L' Investitore Intelligente

sabato 19 maggio 2018

Il capitolo 8 di The Intelligent Investor: sfruttare le fluttuazioni di breve periodo per guadagnare sul lungo periodo

Dal momento che tutti i titoli azionari sono soggetti ad ampie e ricorrenti fluttuazioni, l'investitore intelligente dovrebbe essere interessato alla possibilità di guadagnare avvantaggiandosi di queste fluttuazioni. Ci sono principalmente due modi per fare ciò: (1) il Timing e (2) il Pricing.

Con timing si intente il tentativo di anticipare il futuro andamento del mercato, per comprare quando si ci aspetta che andrà al rialzo e vendere quando ci si aspetta che andrà al ribasso.

Con pricing si intende il tentativo di acquistare le azioni quando esse sono sono quotate al di sotto del loro valore pieno (cioè quando il titolo è sottovalutato rispetto al "Fair Value" o "Valore intrinseco"), e di vendere quando salgono oltre questo valore (cioè quando il titolo diviene sopravvalutato rispetto al Fair Value o Valore Intrinseco).

Secondo Graham il timing è impossibile da attuare, poiché è impossibile prevedere il futuro andamento del mercato. L'unico modo con cui si possono sfruttare le fluttuazioni del mercato è attraverso il pricing.

Il miglior modo per affrontare le fluttuazioni del mercato è utilizzare nel proprio portafoglio d'investimento una proporzione bilanciata tra titoli azionari e titoli obbligazionari; l'obbiettivo di questo approccio è ridurre il rischio totale investendo più denaro in obbligazioni quando il mercato azionario è sopravvalutato, e più denaro nel mercato azionario quando quest'ultimo è sottovalutato.

Per esempio, in una situazione in cui il mercato azionario è abbastanza sottovalutato, un buon bilanciamento può prevedere di investire il 75% del portafoglio in azioni ed il 25% in obbligazioni; in una situazione in cui il mercato azionario è molto sopravvalutato, per proteggerci dal rischio possiamo investire il 75% del portafoglio in obbligazioni e solo il 25% in azioni; e una via di mezzo può prevedere un bilanciamento in parti uguali tra azioni e obbligazioni, ovvero 50 e 50. L'obbiettivo è bilanciare il portafoglio in base ai livelli del mercato azionario.

Un investitore intelligente deve valutare il suo investimento basandosi sulle performance fondamentali dell'azienda, proprio come se stesse investendo in un'attività privata non quotata. Se ti propongono di acquistare un bar cosa guardi per primo? Ovviamente il fatturato, l'utile, la redditività, la posizione competitiva, le prospettive future. La stessa cosa vale per le aziende quotate in borsa.

Maggiore è il rapporto tra prezzo e Book Value (Price/Book o P/B), minore è la certezza con cui possiamo determinare il valore intrinseco dell'investimento. Per questo motivo è molto importante fare attenzione a questo valore.

Un paradosso molto importante da considerare è che maggiore è la qualità del titolo azionario (e dell'azienda corrispondente al titolo), più speculativo esso tende ad essere (almeno rispetto alle aziende di media qualità). Ciò accade perché gli speculatori sono maggiormente attratti dalle aziende più popolari e di qualità. Questa componente speculativa che caratterizza i titoli di alta qualità si materializza nel prezzo, il quale appare molto alto e sopravvalutato rispetto alla norma (alto Price/Book e alto Price/Earnings). Il suggerimento è quello di concentrarsi solo su azioni il cui rapporto Price/Book non sia superiore a 2 (ciò significa che il prezzo d'acquisto non deve essere superiore a due volte il valore per azione degli asset tangibili netti).

I titoli scambiati a prezzi molto alti e sopravvalutati, corrispondenti ad aziende per le quali ci sono grandi aspettative future, hanno un problema degno di considerazione: maggiore è il futuro tasso di crescita previsto, e maggiore è il periodo di tempo per il quale ci si aspetta che tale tasso previsto sia mantenuto, più ampio è il margine di errore.

Ciò che bisogna cercare è:

1) Un basso Price/Book (rapporto tra prezzo e asset tangibili netti; ad esempio un P/B pari a 3, indica che il prezzo di un'azione è pari a tre volte il valore per azione degli asset tangibile netti).

2) Un basso Price/Earnings (rapporto tra prezzo e utile per azione; ad esempio un P/E pari a 15 indica che il prezzo di un'azione è pari a 15 volte l'utile per azione).

3) Una forte condizione finanziaria.

4) La prospettiva che gli utili attuali saranno mantenuti in futuro.

Il quarto punto merita un approfondimento. E' estremamente importante considerare che l'andamento della quotazione segue l'andamento dell'utile per azione; pertanto una crescita dell'utile per azione sul lungo periodo determina una crescita della quotazione, così come un declino dell'utile per azione determina (almeno in linea di massima) un declino della quotazione. Da ciò ne consegue che un utile per azione stabile è necessario per mantenere stabile anche la quotazione. L'obbiettivo che ci poniamo affidandoci al quarto punto della lista sopra riportata è quello di investire in un'azienda con guadagni molto stabili, il cui utile per azione tra molti anni sarà uguale o meglio superiore a quello attuale. Ciò significa che anche il Fair Value (valore pieno, congruo, il quale è strettamente collegato ai profitti aziendali) sarà stabile, e la quotazione (per quanto può oscillare ampiamente) tenderà sempre a tornare verso tale Fair Value (il quale rimarrà sempre stabile e costante di conseguenza alla stabilità e costanza mantenuta dall'utile per azione). Tutto ciò che dobbiamo fare è posizionarci quando la quotazione è molto sottovalutata rispetto al Fair Value, e prima poi il titolo tenderà a risalire verso tale Fair Value. In queste situazioni è utile ricordare una citazione di Jhon C. Bogle: "La regola di ferro dei mercati finanziari è il ritorno alla media".

Quello sopra riportato è un esempio molto semplificato, ma da un'idea dell'approccio che bisogna avere.

Una metafora molto utile per comprendere quale deve essere l'atteggiamento dell'investitore è quella di Mr Market:

"Immaginiamo che i prezzi di mercato provengano da un tipo molto accomodante, di nome mr. Market, che si trova ad essere il vostro socio in un'attività non quotata. Giorno dopo giorno, senza mai venir meno alla sua abitudine, mr. Market si presenta da voi fissando un prezzo a cui è disposto a rilevare la vostra quota oppure a vendervi la sua. Anche se l'affare di cui voi due siete proprietari potrà avere caratteristiche economiche stabili, le quotazioni di mr. Market stabili non lo saranno affatto. Triste a dirsi, infatti, il vostro povero socio soffre di incurabili problemi psicologici. A volte si sente euforico e riesce a vedere solo i fattori favorevoli che influenzano la vostra attività. Quando è in quello stato, il prezzo che offre è molto alto perché teme che voi gli strapperete la sua quota, derubandolo di guadagni imminenti. Altre volte è depresso e guardando nel futuro riesce a vedere solo guai per il vostro affare e per il mondo. In questi momenti fisserà dei prezzi molto bassi, terrorizzato dall'idea che voi siate sul punto di rifilargli la vostra quota. Mr. Market ha un'altra gradevole caratteristica: non se la prende se viene ignorato. Se la sua quotazione di oggi non è di vostro interesse, domani ve ne proporrà comunque una nuova. Ogni transazione è a vostra discrezione. Ed è chiaro che, a queste condizioni, quanto più il suo comportamento è maniaco-depressivo, tanto meglio è per voi."

Un investitore intelligente usa le fluttuazione del mercato a proprio vantaggio; è utile considerare i ribassi del mercato come un'opportunità per acquistare titoli di qualità a prezzi molto bassi e scontati, tenendo a mente che il prezzo che paghi determina il tuo rendimento (più basso è il prezzo di acquisto, maggiore è il tuo rendimento).

Chiunque può constatare che per quanto il mercato azionario sia ampiamente volatile, le caratteristiche economiche fondamentali delle aziende quotate sono ovviamente molto stabili; ciò significa che spesso i prezzi di mercato non riflettono il reale valore delle aziende. Di conseguenza, un mercato ampiamente fluttuante implica che dei prezzi irrazionalmente bassi possono periodicamente essere allegati a solide aziende.

E' necessario introdurre un'importante distinzione tra speculatore e investitore; lo speculatore è primariamente interessato nell'anticipare le fluttuazioni del mercato e guadagnare da esse. L'investitore è primariamente interessato ad acquisire aziende di buona qualità a prezzi molto convenienti e tenerle in portafoglio per un lungo periodo di tempo.

mercoledì 9 maggio 2018

Le 4 regole per guadagnare con i dividendi

Molte persone investono in azioni di aziende che pagano sostanziosi dividendi con l'obbiettivo di ottenere un rendimento costante, fisso e regolare, e avere l'opportunità di reinvestire gli utili ottenuti. La maggior parte degli investitori orientati sui dividendi si concentra puramente sull'acquisto di titoli che pagano alte cedole fisse; tuttavia i guadagni più grandi si possono ottenere da azioni di aziende che nel corso del tempo, anno dopo anno, aumentano l'entità dei dividendi. Immaginiamo un'azienda X acquistabile a 100$ per azione che al momento dell'acquisto paga una cedola annua di 5$ (corrispondenti al 5% dell'investimento iniziale). Per 10 anni consecutivi l'azienda X accresce il dividendo ad un tasso del 20% annuo: al decimo anno il dividendo sarà pari a 31 dollari per azione, ovvero ben il 31% dell'investimento iniziale. Insomma, possiamo ritrovarci con un dividendo che cresce di anno in anno, e se il primo anno ottengo un dividendo pari al 3% del capitale investito, l'anno successivo posso ottenere il 4% o più, con un dividendo che si espande in modo costante.

In questo articolo voglio proporre una serie di regole al quale ogni investitore orientato ai dividendi dovrebbe attenersi.

1) Qualità;

Un dividendo molto alto può essere attraente, ma non è l'unica cosa che bisogna considerare. Un investitore di lungo periodo deve assicurarsi che l'azienda sia in grado di mantenere l'entità del dividendo; in altre parole il dividendo deve essere sostenibile. L'azienda deve essere ben consolidata, affermata, finanziariamente stabile e matura. Per un cassettista è spesso necessario selezionare investimenti che offrono più stabilità, anche a costo di dover sacrificare un maggior guadagno a breve termine. Un valore a cui ogni investitore dovrebbe fare attenzione è il Pay-out Ratio, che è il rapporto tra dividendi distribuiti e utile netto totale (un pay-out ratio del 60% indica che l'azienda in questione distribuisce il 60% dei propri utili come dividendi). Un pay-out ratio eccessivamente alto può non essere sostenibile sul lungo periodo, in quanto basta una piccola riduzione dell'utile netto totale per determinare una riduzione del dividendo; insomma alla prima crisi o recessione, o per qualsiasi altro problema che può ragionevolmente presentarsi, l'investitore vedrà ridursi la propria cedola.

I titoli con alti dividendi e bassi pay-out ratio hanno overperformato quelle con alti dividendi e alti pay-out ratio dell' 8,2% annuo dal 1990 al 2006.

Nel grafico sottostante possiamo vedere come le aziende che pagano alti dividendi e al tempo stesso mantengono un pay-out ratio basso (in rosa), sono in grado di overperformare consistentemente il mercato (in grigio lo S&P 500).

E' necessario concentrarsi su aziende di alta qualità, che hanno dimostrato una lunga storia di stabilità, crescita e redditività. Il consiglio è quello di investire solo in aziende che hanno pagato i dividendi ogni anno negli ultimi 25 anni senza una singola riduzione.

I titoli azionari che hanno una lunga storia di crescita costante dei dividendi (negli ultimi 25 anni o più) sono chiamati Dividend Aristocrats (dividendi aristocratici, o aristocratici dei dividendi) e hanno storicamente overperformato lo S&P 500 del 2,8% annuo:

2) Prezzo scontato;

Nel Value Investing (vedi Il mio approccio al Value Investing) il Dividend Yield (rendimento dei dividendi espresso in percentuale; ad esempio un dividend yield del 5% significa che la cedola corrisponde al 5% del prezzo d'acquisto del titolo) è uno dei valori più importanti a cui guardare per capire se il prezzo di un titolo è basso, sottovalutato e quindi scontato rispetto al valore intrinseco. Un alto Dividend Yield è quindi indice di un buon affare (a patto che l'azienda sia comunque di qualità). E' meglio che il Dividend Yield sia alto grazie ad una momentanea sottovalutazione del titolo piuttosto che a causa di un alto e insostenibile Pay-out Ratio.

Bisogna assolutamente evitare i titoli azionari che mostrano un rapporto Prezzo/Utili estremamente alto, in quanto è segno sopravvalutazione; le aziende con un basso rapporto Prezzo/Utili hanno overperformato le aziende con un alto rapporto Prezzo/Utili del 9,02% annuo dal 1975 al 2010.

Nel grafico sottostante possiamo vedere come le aziende che pagano alti dividendi (in verde acqua e arancione le aziende che pagano i dividendi più alti) hanno overperformato le aziende che pagano bassi dividendi (in blu e rosso le aziende che pagano i dividendi più bassi) dell'1,76% annuo dal 1928 al 2013:

Fonte: Kenneth R. French (marchio registrato) and CRSP.

3) Crescita;

E' necessario investire nelle aziende che hanno una storia di crescita solida e costante (in termini di utile e fatturato). Se un'azienda ha mantenuto un alto tasso di crescita per molti anni di seguito, molto probabilmente continuerà a fare lo stesso in futuro. I titoli azionari caratterizzati da una costante crescita dei dividendi sul lungo periodo hanno overperformato le aziende con dividendi invariati del 2,4% annuo dal 1972 al 2013; nel seguente grafico sono mostrate in viola le aziende i cui dividendi crescono costantemente sul lungo periodo, in blu le aziende che lasciano i dividendi invariati e in verde le aziende che non pagano dividendi:

Fonte: SureDividend

Un consiglio è quello di vendere le azioni che riducono o eliminano i dividendi: tali titoli hanno mediamente generato un rendimento dello 0% dal 1972 al 2013.

E' importante valutare il potenziale di crescita dell'azienda, la sua condizione finanziaria e redditività, la sua capacità di continuare ad espandersi e accrescere i dividendi; non acquistiamo azioni solo perché il dividendo è alto.

4) Volatilità;

Cerca aziende in cui solitamente le persone investono durante periodi negativi: la quotazione di tali aziende è solitamente più stabile e meno soggetta a variazioni eccessive. E' preferibile investire in titoli azionari che dimostrano bassa volatilità e un basso Beta.

L'indice S&P composto solo da titoli azionari estremamente poco volatili (lo S&P Low Volatility Index) ha overperformato lo S&P 500 del 2% annuo dal 1990 al 2011:

domenica 8 aprile 2018

Guida definitiva al calcolo del Discounted Cash Flow

Il valore intrinseco di qualsiasi azione, azienda o attività oggi è determinato da tutti i flussi di cassa - scontati ad un appropriato tasso di interesse - che ci si aspetta si verificheranno durante la rimanente vita dell'asset oggetto d'investimento. In altre parole, il valore intrinseco attuale è determinato da ciò che l'azienda può ragionevolmente e prevedibilmente guadagnare nel futuro. Il DCF si basa sul concetto di attualizzazione, in quanto ci permette di determinare il valore attuale dei flussi di cassa futuri; il valore intrinseco ricavato corrisponde al prezzo che dobbiamo pagare per ottenere un rendimento annuo pari al tasso di sconto applicato.

Il metodo classico per calcolare il valore intrinseco prevede di stimare i flussi di cassa attuali e futuri per un periodo di circa 10 anni da oggi. Successivamente sarà necessario determinare un tasso di sconto appropriato alla rischiosità dello strumento o azienda su cui stiamo investendo. Attraverso questi due elementi è possibile calcolare il valore attualizzato di tutti i futuri flussi di cassa. La formula classica prevede anche di utilizzare il cosiddetto valore terminale per poter gestire i flussi di cassa nel lontano futuro. Il valore terminale è calcolato assumendo che, dopo il decimo anno, i flussi di cassa continueranno a crescere ad un tasso costante, di solito pari a quello dell’economia nel suo complesso. Vediamo la formula del DCF:

La previsione dei flussi di cassa futuri si costruisce sul presupposto di un prestabilito tasso di crescita annuo. Ad esempio, se un'azienda X possiede un flusso di cassa annuo di 100000 dollari e prevediamo che esso crescerà del 10% annuo per i prossimi 10 anni, sarà necessario utilizzare una calcolatrice finanziaria per aggiungere tali rivalutazioni al valore attuale ed inserire i risultati ricavati al numeratore delle frazioni contenute nell'equazione soprastante. Il valore terminale andrà sostituito al numeratore dell'ultima frazione; esso si calcola nel seguente modo:

Terminal value = projected cash flow for final year (1 + long-term growth rate) / (discount rate - long-term growth rate)

Il tasso di sconto r coincide con il costo del capitale e nelle equazioni va espresso in decimali (es. 8% = 0,08). Quest'ultimo rappresenta l'interesse o rendimento che l'azienda deve garantire ai propri investitori (sia azionisti che obbligazionisti) per reperire i capitali di cui necessita. Ma come si calcola? Vediamo la formula e la corrispondente legenda:

Re = costo dell’Equity

Rd = costo del debito (tasso d’interesse che l’azienda corrisponde ai propri obbligazionisti)

E = valore di mercato dell’Equity

D = valore di mercato del Debito

V = E + D = somma del valore di mercato di Equity e Debito

E/V = percentuale del capitale che è Equity

D/V = percentuale del capitale che è Debito

Tc = aliquota fiscale sui profitti dell’azienda

Ora, il costo del debito è molto facile da reperire in quanto coincide semplicemente con il tasso d'interesse che l'azienda corrisponde ai propri obbligazionisti. Il costo dell'Equity prevede un approccio di calcolo più articolato, identificabile nella seguente equazione:

Cost of Equity = Risk-Free Rate of Return + Beta of Asset * (Expected Return of the Market - Risk-Free Rate of Return)

Il Risk-Free Rate of Return è costituito dal tasso di rendimento delle obbligazioni governative AAA. L'Expected Return of the Market è il tasso di rendimento annuo che ci si aspetta il mercato nel suo complesso potrà fornire in futuro sul lungo periodo.

L'obbiettivo del Value Investing è quello di individuare un titolo azionario assimilabile alla strategia Value, calcolarne il Valore Intrinseco ed acquistarlo solo se il margine di sicurezza, ossia lo sconto del prezzo d'acquisto rispetto al detto valore intrinseco, è pari ad almeno il 20-25%.

Ora facciamo un esempio di calcolo. Immaginiamo un titolo X quotato a 200 euro per azione. Il Free Cash Flow per azione è pari a 10 euro. Il tasso di crescita del Free Cash Flow è stimato al 10% annuo per i prossimi cinque anni. Il tasso di sconto o costo del capitale è pari all’8%. Consideriamo la formula del Discounted Cash Flow:

Al numeratore di ogni frazione è necessario inserire la previsione del Free Cash Flow. Applicando il tasso di crescita del 10% annuo all’attuale Free Cash Flow per azione (10 euro) otteniamo le seguenti previsioni, riferite a cinque anni nel futuro:

11 euro

12.10

13.31

14.64

15.99

Ora che abbiamo le nostre previsioni del futuro Free Cash Flow per azione, le inseriamo ai numeratori delle frazioni. Ai denominatori è necessario inserire la somma tra 1 ed il tasso di sconto; quest’ultimo non lo scriveremo nella forma “8”, bensì nella forma “0,08”, ossia in decimali.

1 + 0.08 = 1.08

Scriviamo il risultato ottenuto al denominatore di ogni frazione. Ora risolviamo le frazioni:

11/1.08 = 10.18

12.10/1.08 = 11.20

13.31/1.08 = 12.32

14.64/1.08 = 13.65

15.99/1.08 = 14.80

Ora è necessario inserire un’ultima frazione nell’equazione, ovvero quella al cui numeratore va messo il valore terminale. Quest’ultimo si calcola nel seguente modo:

Terminal value = projected cash flow for final year (1 + long-term growth rate) / (discount rate - long-term growth rate)

Ossia:

Terminal value = 15.99 (1 + 0.02) / (0.08 – 0.02) = 271.83

0.02 sta per il tasso di crescita del 2% che ci si aspetta si verificherà nel lontano futuro.

Ora è necessario inserire il valore terminale al numeratore dell’ultima frazione, mentre al denominatore digiteremo il solito 1.08. Calcoliamo il risultato:

271.83/1.08 = 251.69

Ora sommiamo i risultati di tutte le frazioni:

10.18 + 11.20 + 12.32 + 13.65 + 14.80 + 251.69 = 313.84

313.84 è il valore intrinseco. Se la quotazione di mercato è inferiore, l’investimento è vantaggioso; se è superiore, l’investimento è svantaggioso.

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martedì 12 dicembre 2017

Che rendimento offrirà il mercato azionario nei prossimi 5 anni

Uno dei principi basilari dell'analisi fondamentale implica l'imprevedibilità del mercato azionario e delle sue fluttuazioni. Eppure, ciò non condiziona la nostra facoltà di effettuare delle stime sui rendimenti futuri. In questo articolo proverò a determinare che rendimento potrà ragionevolmente offrire il mercato azionario nei prossimi cinque anni.

Le nostre previsioni si basano sui fondamentali e sull'economia reale, in quanto questi fattori possono evidentemente essere determinati con maggior precisione rispetto a quelli tipicamente usati in discipline prettamente speculative come l'analisi tecnica. Come avevo già affermato in questo articolo e in molti altri, sappiamo che le variabili che determinano il rendimento del mercato azionario sul lungo periodo sono tre:

Il rendimento dei dividendi
Il tasso di crescita del'utile per azione
Il cambiamento nel rapporto Prezzo/Utili

Questi tre fattori spiegano e determinano il rendimento del mercato azionario. I primi due costituiscono la componente fondamentale di tale performance, mentre il terzo è assimilabile alla componente speculativa, in quanto è principalmente condizionato dal sentimento che prevale tra gli investitori. Sappiamo anche che maggiore è l'orizzonte temporale, minore è l'impatto della componente speculativa sul rendimento finale, mentre su periodi di tempo medio-lunghi l'andamento delle quotazioni è determinato quasi esclusivamente dai fondamentali. In ogni caso, su periodi di cinque anni l'influenza esercitata dal sentimento è ancora considerevole.

Per effettuare le nostre stime prendiamo in considerazione l'intero S&P 500. Successivamente non dovremmo fare nient'altro che proiettare le tre variabili sopra elencate per un periodo di cinque anni nel futuro.

Per quanto riguarda il rendimento dei dividendi, la nostra stima consiste nel supporre che nei prossimi cinque anni esso rimarrà costante, ovvero uguale al valore attuale del 2% annuo.

La crescita dell'utile per azione (EPS) è un po più difficile da stimare e si basa sulle previsioni degli analisti. Quest'ultimi sostengono che nei prossimi cinque anni essa manterrà un valore pari al 12% annuo. Di conseguenza, per determinare a che livello si troverà l'utile per azione medio dello S&P 500 tra cinque anni, dobbiamo acquisire il dato attuale ed aggiungergli una crescita pari al 12% annuo. Attualmente l'EPS del suddetto indice è pari a 104,75 dollari. Se le previsioni di crescita degli analisti sono esatte, tra cinque anni esso sarà pari a 184,61 dollari.

Possiamo facilmente constatare che se moltiplichiamo l'attuale utile per azione dello S&P 500 (104,75$) per il rapporto Prezzo/Utili dello stesso indice (25,60), otteniamo un valore di 2681,6; quest'ultimo coincide con l'attuale livello dello S&P 500. Pertanto, se moltiplichiamo l'EPS che si verificherà tra cinque anni per il rapporto Prezzo/Utili che si verificherà tra cinque anni, otterremo il livello dello S&P 500 tra cinque anni.

Il rapporto Prezzo/Utili (P/E) dello S&P 500 cambia di anno in anno, ma tende comunque ad oscillare attorno ad una media storica pari a 17. Sappiamo che sul lungo periodo il P/E tende verso la media storica, pertanto possiamo supporre che tra cinque anni esso sarà pari a 17. Moltiplichiamo l'utile per azione previsto tra cinque anni (184,61$) per 17 ed otteniamo 3138,37. Quest'ultimo, se tutte le nostre supposizioni sono esatte, rappresenta il livello dello S&P 500 tra cinque anni. In base alla differenza rispetto al livello attuale, ciò implica una crescita pari al 3,2% medio annuo nel prossimo quinquennio, al quale bisogna aggiungere un dividendo pari al 2% annuo.

Pertanto, se tutte le stime sono esatte, nei prossimi cinque anni lo S&P 500 dovrebbe fornire un rendimento pari al 5,2% annuo.

Ora però facciamo un passo indietro. Abbiamo detto che la variazione nel rapporto Prezzo/Utili costituisce la componente speculativa in quanto è perlopiù determinata dal sentimento prevalente tra gli investitori. In realtà non è del tutto vero. I fattori che più condizionano il P/E sono due: inflazione e tassi d'interesse. Entrambi questi elementi sono negativamente correlati con il rapporto Prezzo/Utili.
Ad esempio, se i tassi d'interesse crescono, cresce anche il rendimento offerto dalle obbligazioni AAA; di conseguenza, sempre più investitori vedranno nelle obbligazioni un investimento più vantaggioso delle azioni. I capitali si sposteranno dal mercato azionario a quello obbligazionario, determinando una discesa del primo. Se invece i tassi d'interesse declinano succederà il contrario, con conseguente crescita delle azioni. Possiamo osservare questa realtà nel seguente grafico.

E' evidente che a tassi d'interesse (sulla colonna sinistra) elevati corrispondono rapporti Prezzo/Utili (sull'asse orizzontale) molto bassi, mentre a tassi d'interesse molto bassi corrispondono rapporti Prezzo/Utili elevati. Ogni punto azzurro rappresenta un anno.

Allo stesso modo, una crescita dell'inflazione determina una perdita di valore nell'utile per azione previsto, con conseguente declino del P/E. Se l'inflazione scende si avrà l'effetto opposto. Osserviamo come nel seguente grafico.

In questo caso la correlazione inversa è ancora più forte. Tassi d'inflazione (sull'asse orizzontale) molto bassi implicano un alto rapporto Prezzo/Utili e viceversa.

Possiamo utilizzare queste nuove informazioni per determinare in modo più preciso a che livello potrà trovarsi il rapporto Prezzo/Utili dello S&P 500 tra cinque anni. Per fare ciò ci basiamo sulle previsioni di tassi d'interesse ed inflazione. Gli economisti sono concordi nel dire che tra cinque anni l'inflazione statunitense sarà pari al 2%, mentre i tassi d'interesse dovrebbero attestarsi al 3%. Quest'ultimo valore corrisponde all'obbiettivo dichiarato dalla Federal Reserve, pertanto esso sarà superato esclusivamente in caso di un'improbabile impennata dell'inflazione. Dalla regressione lineare (linea verde) dell'ultimo grafico possiamo notare che un'inflazione al 2% è mediamente accompagnata da un rapporto Prezzo/Utili di 20. Allo stesso modo, un tasso d'interesse del 3% implica un P/E compreso tra 20 e 25. Effettuiamo una stima conservativa e supponiamo che tra cinque anni il rapporto Prezzo/Utili dello S&P 500 sarà di 20.

Ora dovremmo moltiplicare l'utile per azione previsto tra cinque anni non più per l'iniziale 17, bensì per 20. Il risultato è di 3692,2; questo nuovo valore è più alto della nostra prima stima. Se tra cinque anni lo S&P 500 sarà effettivamente pari a 3692,2, ciò implicherà un rendimento pari al 6,61% medio annuo. Aggiungiamo i dividendi ed otteniamo un ottimo 8,61% medio annuo.

E' evidente che le nostre stime possono essere soggette ad ampi errori. Esse hanno possibilità di verificarsi esclusivamente nel caso in cui ogni previsione che abbiamo effettuato si riveli veritiera. Ora vediamo un altro grafico.

Sull'asse orizzontale possiamo osservare l'iniziale rapporto tra prezzo ed utili previsti. Tale rapporto è attualmente pari a 18. Sull'asse verticale è presente il tasso di rendimento. I quadratini blu indicano il rendimento medio annuo nominale che il mercato azionario ha fornito nei sette anni successivi alla manifestazione del rapporto tra prezzo ed utili previsti presente sull'asse orizzontale. Ad esempio, ogni qualvolta tale rapporto è stato pari a 18 (proprio come ora) il rendimento offerto dal mercato nei sette anni successivi è stato mediamente pari a circa il 5%. E' un valore evidentemente molto vicino alla nostra prima stima.

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domenica 1 ottobre 2017

4 portafogli d'investimento con basso rischio ed alto rendimento

Il tema principale dei miei precedenti articoli ha perlopiù riguardato la strategia da applicare per individuare i titoli azionari più promettenti. Tuttavia, la modalità di scelta dei titoli azionari non è l'unico elemento importante: il nostro portafoglio d'investimento necessita di una struttura ben studiata per poter generare una performance adatta alle nostre necessità.

In questo articolo presenterò quattro portafogli d'investimento "modello" che hanno storicamente dimostrato di saper fornire un ottimo compromesso tra rischio e rendimento.

1) 60/40

Questo è il classico portafoglio composto al 60% di titoli azionari e al 40% di titoli obbligazionari. Nonostante la sua semplicità, o meglio grazie ad essa, il 60/40 risulta spesso imbattibile sul lungo periodo. Un'allocazione di questo tipo composta da titoli (sia azionari che obbligazionari) statunitensi, tra il 1926 ed il 1997 avrebbe subito un rendimento negativo solo 16 anni su 71. Tra il 1930 ed il 1932 (durante la Grande Depressione) tale portafoglio avrebbe perso il 30% del proprio valore, contro una perdita del 61% subita dal solo mercato azionario; tra il 1971 ed il 1974 avrebbe perso il 21% del proprio valore, contro una perdita del 37% subito dal solo mercato azionario. Sempre tra il 1926 ed il 1997, la perdita media subita durante un singolo anno di crisi sarebbe stato pari all'8.2%, contro il 12.3% del solo mercato azionario. Un portafoglio 60/40 avrebbe reso il 12% annuo tra il 1971 ed il 1997, contro il 13% messo a segno dal solo mercato azionario.

2) Il portafoglio di David Swensen

David Swensen investe denaro per conto dell'università di Yale, per la quale ha prodotto un rendimento del 14% annuo negli ultimi 20 anni. Piuttosto di investire solo in azioni e obbligazioni, egli ha proposto di distribuire il proprio portafoglio su una maggior quantità di strumenti. Qui di seguito elenco la struttura proposta da Swensen:

Titoli azionari statunitensi: 30% del portafoglio.
Titoli azionari internazionali (non statunitensi) appartenenti ad economie avanzate (europa occidentale, Canada, Australia, Giappone, ecc.): 15% del portafoglio.
Titoli azionari appartenenti ad economie emergenti (Cina, Corea del Sud, Taiwan, India, Brasile, ecc.): 10% del portafoglio.
Titoli di Stato statunitensi: 30% del portafoglio.
REIT (Real Estate Investment Trust): 15% del portafoglio.

Swensen sostiene la necessità di tagliare il più possibile le commissioni degli strumenti in cui investiamo. Per tale motivo egli suggerisce di investire in fondi Indicizzati o ETF; per ognuna delle categorie sopra elencate sono disponibili adeguati fondi indicizzati.

Swensen suggerisce anche di adeguare il proprio portafoglio a due fattori: tolleranza al rischio ed età. Un'età avanzata ed una conseguentemente bassa tolleranza al rischio introduce la necessità di abbassare la percentuale del portafoglio da destinare alle azioni, aumentando la fetta riservata alle obbligazioni.

3) Il portafoglio di Gretchen Tai.

Gretchen Tai si occupa di gestire i fondi pensione dei dipendenti di Hewelett-Packard (HP). Anche Tai sostiene la necessità di mantenere le commissioni dei prodotti che inseriamo nel nostro portafoglio al di sotto dello 0,5%. Tale obbiettivo può essere raggiunto mediante fondi indicizzati o ETF. Di seguito elenco la struttura proposta da Tai:

Titoli azionari statunitensi ad alta capitalizzazione: 26% del portafoglio.
Titoli azionari internazionali (non statunitensi) appartenenti ad economie avanzate: 26% del portafoglio.
Titoli azionari appartenenti ad economie emergenti: 10% del portafoglio.
Titoli azionari statunitensi a bassa capitalizzazione: 3% del portafoglio.
Obbligazioni (sia titoli di stato che obbligazioni societarie) di alta qualità: 10% del portafoglio.
Obbligazioni ad alto rendimento: 8% del portafoglio.
Obbligazioni protette dall'inflazione: 8% del portafoglio.
Obbligazioni con scadenza a lungo periodo (come i titoli di stato a 30 anni): 4% del portafoglio.
REIT (Real Estate Investment Trust). 5% del portafoglio.

Anche secondo Tai è necessario adeguare il portafoglio al proprio profilo di rischio, abbassando la fetta riservata alle azioni se necessario.

4) Il portafoglio di Jack Bogle.

Jack Bogle è il fondatore di Vanguard Group, una delle più grandi società d'investimento al mondo. Egli è l'ideatore dei fondi indicizzati; sono infatti quest'ultimi a costituire il portafoglio di Bogle. Egli propone una semplice formula: sottrai la tua età dal numero 100 ed avrai la percentuale del portafoglio che devi destinare alle azioni. Alle obbligazioni sarà invece riservata una percentuale pari alla tua età. Per fare un esempio, supponiamo che tu abbia 40 anni: il 60% (100 meno 40 uguale 60) del portafoglio sarà destinato alle azioni. La restante parte (40%, ovvero la tua età) sarà destinata alle obbligazioni. Bogle suggerisce di acquistare un fondo indicizzato composto da tutti i titoli azionari del mercato americano. Per quanto riguarda le obbligazioni, si può scegliere tra i soli titoli di stato oppure un fondo indicizzato che comprenda tutti i titoli di debito del mercato.

sabato 3 giugno 2017

Investire come Mario Gabelli, il genio della finanza statunitense di origini italiane

Avete mai sentito parlare di Mario Gabelli? E' un finanziere ed investitore statunitense di origine italiane, fondatore della Gabelli Asset Management Company Investors. Come molti tra i migliori investitori al mondo, Gabelli è un adepto del Value Investing (vedi Guida completa al Value Investing); egli, basandosi sugli studi di Benjamin Graham, è riuscito a sviluppare una versione "aggiornata" della famosa strategia. Tuttavia, nonostante gli elementi di novità, Gabelli è rimasto molto agganciato alle idee di Graham. In questo articolo tenterò di riassumere i fondamentali della strategia di Mario Gabelli, uno fra i migliori gestori di fondi d'investimento al mondo.

Il metodo di Gabelli affonda le sue radici nel concetto di Private Market Value (PMV), che rappresenta il suo più grande contributo al mondo degli investimenti finanziari. Gabelli definisce il PMV come "il valore che un informato industriale pagherebbe per acquistare asset con caratteristiche simili". Ma cosa significa ciò? Per comprenderlo dobbiamo introdurre alcune spiegazioni.

Secondo la visione di Gabelli, il Private Market Value contrasta con il valore di borsa. Quest'ultimo è determinato da una varietà di fattori spesso indipendenti dal reale valore delle aziende quotate. Durante un certo periodo la quotazione può variare in modo sostanziale ed imprevedibile anche senza che l'azienda e suoi fondamentali abbiano subito significativi cambiamenti. Certamente ci sono momenti in cui i prezzi di mercato riflettono il reale valore intrinseco dell'azienda, ma se ciò fosse costantemente vero, tali prezzi di mercato non dovrebbero fluttuare così ampiamente: le reali caratteristiche e condizioni economiche fondamentali delle aziende sono molto più stabili.

Come si può ben comprendere dal nome, il Private Market Value è una stima del reale valore intrinseco di un'azienda quotata, calcolato in base a quanto costerebbe acquistare la suddetta su un ipotetico mercato privato. Inoltre, Gabelli e i suoi soci hanno sviluppato una serie di ulteriori strumenti utili ad effettuare un'analisi appropriata e particolareggiata del PMV. Qui di seguito introduco alcuni di questi strumenti analitici.

Come molti Value Investor, Gabelli cerca di individuare delle "lacune" nei GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Quest'ultimi costituiscono i principi di contabilità generalmente accettati, in virtù dei quali vengono compilati i rendiconti economici delle aziende. Spesso infatti, i GAAP non consentono di riportare nel bilancio o nel conto economico alcuni valori comunque rilevanti. Convinto di ciò, Gabelli cerca di individuare asset o porzioni di profitti che, rimanendo "nascosti" a causa dei GAAP, non sono rivelati nei rendiconti economici ufficiali. Ad esempio alcuni asset possono essere completamente assenti nel bilancio d'esercizio, oppure riportati solo ad una frazione del reale valore di mercato attuale. La stessa cosa può accadere con i profitti ed i flussi di cassa. Gabelli cerca di essere il primo ad individuare queste lacune, in modo da potersene avvantaggiare.

Un'altra novità introdotta da Gabelli consiste nel valutare il valore intrinseco delle aziende andando oltre i meri dati finanziari e ponendo l'attenzione anche sulle statistiche operative. Gabelli ha spesso investito nel business delle comunicazioni: compagnie telefoniche, compagnie televisive, operatori radiofonici, editori di riviste e quotidiani. Ciò che tutte queste aziende hanno in comune sono gli abbonati che pagano per ottenere il servizio. Il numero di abbonati è una statistica operativa. Conoscere tali statistiche ci permette di analizzare le varie aziende da prospettive diverse; ad esempio, possiamo calcolare la porzione di fatturato e utile corrispondente ad ogni abbonato. Ciò è estremamente utile nel valutare il Private Market Value, in quanto possiamo facilmente determinare quanto, un ipotetico industriale interessato ad acquistare l'azienda, dovrebbe essere disposto a pagare per ogni abbonato. Una sostanziale differenza tra PMV e valore di borsa può indicare un'ottima opportunità.

Il terzo elemento di novità introdotto da Gabelli è il concetto di catalizzatore. Quest'ultimo è un evento o agente che permette di restringere la differenza tra il valore di borsa e il PMV. Il concetto di catalizzatore è ampiamente utilizzato per indicare una fonte di cambiamento. Nella maggior parte dei casi, esso permette semplicemente di far capire al mercato che il prezzo di un certo titolo azionario dovrebbe essere più alto. Un esempio di catalizzatore può consistere nel generare utili superiori alle aspettative degli analisti. In ogni caso, possiamo identificare due tipi di catalizzatori: specifici ed ambientali. I primi si riferiscono a cambiamenti interni all'azienda; i secondi a cambiamenti riguardanti il contesto in cui l'azienda opera.

In generale, l'approccio di Mario Gabelli al mercato azionario consiste nell'investire in business affermati, competitivamente avvantaggiati ed in grado di generare enormi quantità di cassa (Free Cash Flow). Inoltre egli si impegna ad identificare dei trend su larga scala (economici, demografici, politici o culturali) che possono determinare una crescita dei profitti.

martedì 21 marzo 2017

Perché il miglior momento per investire è durante una crisi

Come potete aver capito se leggete i miei articoli, gli investimenti migliori si fanno quando si riesce ad acquistare aziende di ottima qualità a prezzi temporaneamente bassi e sottovalutati. Spesso infatti, le oscillazioni immotivate del mercato azionario ed in particolare il panico che si diffonde tra gli investitori, implicano che dei prezzi irrazionalmente bassi vengano allegati a solide aziende. In queste occasioni, un investitore accorto ed orientato al lungo periodo può fare degli ottimi affari acquistando business di alta qualità a prezzi irragionevolmente (e temporaneamente) scontati e sottovalutati. Infatti, quando il panico sarà passato, il mercato si renderà conto del reale valore dell'azienda, facendo risalire la quotazione.

Il momento migliore in cui si verificano queste occasioni è durante le recessioni o i crolli generalizzati del mercato azionario. Infatti, tali crisi influenzano negativamente la quotazione di tutte le aziende, indipendentemente dalle loro reali caratteristiche e condizioni economiche. Eppure, se hai individuato delle aziende davvero di qualità, con un management eccellente e dei forti vantaggi competitivi, puoi stare sicuro che esse non solo sopravviveranno brillantemente alle recessioni, ma ne usciranno migliorate. Quando in seguito ad una recessione l'economia comincia nuovamente a rafforzarsi, le aziende che sono sopravvissute acquisiranno una posizione migliore di quella che possedevano prima della crisi. Infatti, le recessioni e le crisi spazzano via le aziende più deboli, lasciando sul campo solo quelle che hanno dimostrato di essere davvero eccellenti. Se sei sicuro di aver trovato un'azienda di qualità, le crisi generalizzate possono darti la possibilità di acquistarne le azioni ad un prezzo irrazionalmente basso. E quando, in seguito alla crisi, il mercato si renderà conto che l'azienda non ha subito significativi danni a lungo termine, la quotazione si risolleverà per rifletterne le reali caratteristiche e condizioni economiche.

Queste straordinarie occasioni non si verificano solo durante le crisi generalizzate. Infatti, molto spesso anche le quotazioni delle singole aziende possono essere colpite da immotivate ed esagerate oscillazioni. Ciò si verifica principalmente a causa di avvenimenti che il mercato giudica negativi. Per farvi comprendere al meglio ciò che intendo, utilizzerò alcuni esempi.

Quando, a metà degli anni 60, Warren Buffett investì in American Express, egli si avvantaggiò proprio di un evento negativo per poter acquistare le azioni ad un prezzo assurdamente basso. Cosa successe esattamente? In quel periodo, American Express aveva concesso un sostanzioso prestito di 60 milioni di dollari ad un uomo d'affari di nome Anthony De Angelis, imprenditore nel campo degli oli vegetali. De Angelis aveva fornito come collaterale del prestito un'enorme quantità di olio per insalata, per un valore pari proprio a 60 milioni di dollari. Quando l'imprenditore non riuscì a ripagare il prestito, i suoi creditori si mossero per appropriarsi del bene indicato come collaterale, ovvero l'olio per insalata. E fu proprio qui il problema, perché in realtà quell'olio non esisteva. Nessuno alla American Express era stato abbastanza accorto da verificare la reale esistenza dell'olio. Di conseguenza, American Express risultò essere il responsabile delle perdite subite dai creditori, e l'azienda dovette pagare di tasca proprie tali perdite. Tutto questo increscioso avvenimento non piacque per niente a Wall Street. In poco tempo, American Express perse gran parte del suo valore di borsa e la quotazione crollò ai minimi storici. Eppure, nonostante il panico diffuso, Warren Buffett non si lasciò influenzare. Egli era sicuro che le reali caratteristiche e condizioni economiche dell'azienda (da sempre eccellenti) non erano stato intaccate dallo scandalo. American Express era un'azienda di alta qualità, con un ottimo management e, soprattutto, possedeva degli enormi vantaggi competitivi; tali caratteristiche eccellenti erano rimaste assolutamente intatte. Questa crisi passeggera - ragionò Buffett - non causerà nessun danno a lungo termine significativo. Di conseguenza, Buffett prese al volo l'occasione investendo in American Express il 40% del capitale che aveva a disposizione. Appena due anni dopo la quotazione risalì in modo impressionante, dando la possibilità a Buffett di vendere le azioni con un profitto straordinario.

La stessa cosa può succedere a causa di un declino (temporaneo) dell'utile netto. Consideriamo un'azienda X che ha storicamente dimostrato di saper generare profitti in modo molto stabile e costante. Se per un singolo anno tale azienda dovesse riscontrare un declino dei profitti, o essi dovessero essere inferiori alle aspettative, la quotazione molto probabilmente ne risentirà in modo eccessivamente negativo. Eppure, se l'azienda è davvero eccellente, i risultati di un singolo anno non pregiudicheranno le performance storiche o le prospettive future. Molto probabilmente l'anno successivo i profitti torneranno ad essere in linea con il trend storicamente mantenuto. Una cosa molto simile è successa a Coca-Cola, che (dopo tanti anni di crescita costante dei profitti) per un singolo anno nel 1993 ha ottenuto un declino dell'utile netto rispetto all'anno precedente. Il mercato azionario non la prese bene e la quotazione crollò. Ma in verità i risultati negativi di quel singolo anno non hanno avuto effetti sui profitti ottenuti dall'azienda nell'anno successivo; nel 1994 infatti, i profitti ripresero il trend di crescita costante che avevano storicamente mantenuto, e con essi anche la quotazione riprese la sua corsa all'insù.

Questo tipo di avvenimenti capaci di affliggere la quotazione di aziende assolutamente solide possono essere di varia natura: scandali, perdite, crisi, discesa temporanea dei profitti, errori del management, class action. Si tratta di avvenimenti negativi temporanei che non hanno impatto sulle reali caratteristiche e condizioni economiche dell'azienda. Per un investitore orientato al lungo periodo è importante chiedersi: questo avvenimento negativo causerà danni a lungo termine? Se la risposta è no, ma nonostante ciò la quotazione risente dell'avvenimento in modo esageratamente negativo, allora può essere un buon momento per investire.

Io stesso ho sfruttato questo tipo di situazioni quando nel febbraio 2016 ho investito in BofI Holding Inc, una banca digitale che offre principalmente servizi finanziari online. BofI è un'azienda in forte crescita, con ottime prospettive, una posizione competitiva vantaggiosa e un'eccellente solidità. Le sue eccellenti caratteristiche sono evidenziate dai numerosi premi e riconoscimenti che riceve periodicamente, tra cui quello di miglior banca online in America. Eppure, nell'ottobre 2015 la banca è stata accusata di frode e coinvolta in una class action giudiziaria. Questi problemi con la giustizia non sono piaciuti agli investitori: la quotazione è crollata da un picco massimo di 35 dollari ad azione nell'ottobre 2015, ad un minimo di 14 dollari nel febbraio 2016. Inoltre, le aziende piccole e di successo come BofI sono generalmente prese di mira da speculatori, e ciò ha contribuito ad accentuare in modo spropositato il declino della quotazione. Nonostante il panico che affliggeva gli investitori, dopo un'attenta analisi ho compreso che i problemi legali che attanagliavano BofI Holding non avrebbero pregiudicato le eccellenti caratteristiche economiche dell'azienda. Pertanto, per un investitore orientato al lungo periodo come me, quel crollo della quotazione era assolutamente ingiustificato. L'azienda non aveva subito alcun danno significativo. Eppure, il rapporto Prezzo/Utili era sceso al minimo storico di 8, segnalando un'eccessiva sottovalutazione del titolo. Presi l'occasione al volo ed acquistai le azioni di BofI Holding ad un prezzo di circa 15 dollari ciascuna. Già pochi mesi dopo, il panico si attenuò e la quotazione cominciò a risalire in modo da riflettere il reale valore dell'azienda; attualmente il titolo BofI si aggira intorno ai 30 dollari ad azione, con una crescita di oltre il 100% rispetto al prezzo al quale ho acquistato appena un anno fa.

Tutti i casi che vi ho riportato servono a farvi capire una lezione molto importante: la volatilità causata da una recessione, una crisi finanziaria, un evento avverso o un temporaneo declino dell'azienda, possono creare delle opportunità eccezionali per gli investitori concentrati sulle reali caratteristiche economiche del business e proiettati sul lungo periodo.