Un semplice esempio per comprendere il Discounted Cash Flow

In molti altri articoli ho accennato al metodo che bisogna utilizzare per determinare il valore intrinseco di un qualsiasi investimento.
Il valore intrinseco di qualsiasi azione, azienda o attività oggi è determinato da tutti i flussi di cassa - scontati ad un appropriato tasso di interesse - che ci si aspetta si verificheranno durante la rimanente vita dell'asset oggetto d'investimento. Questo significa che il valore intrinseco attuale è determinato da ciò che l'azienda può ragionevolmente e prevedibilmente guadagnare nel futuro. Ma come si fa ad applicare questo metodo di valutazione ad un qualsiasi tipo d'investimento? E' quello che cercherò di spiegare in questo articolo attraverso un semplice esempio.
Immaginiamo di voler guadagnare con un semplice biliardino (o calcio balilla), uno di quelli che per giocarci è necessario pagare una piccola somma; così dopo aver trovato la giusta location, decidiamo di acquistarne uno e posizionarlo nel punto deciso. Supponiamo che il nostro biliardino è costato 50$, ed il proprietario del bar in cui lo abbiamo posizionato vuole il 15% dei profitti. Dopo un po di tempo ci rendiamo conto che il biliardino rende circa 12$ al giorno, di cui circa 2$ vanno al proprietario del bar. Ciò significa che il nostro profitto è di 10$ al giorno, senza altre spese. Vendereste il vostro nuovo business per 50$, ovvero la somma inizialmente pagata per acquistare il biliardino? Certamente no, visto che esso rende ben 10$ al giorno. Ciò che dobbiamo fare è determinare qual'è il valore intrinseco della nostra attività; esso sarà il prezzo al quale saremo disposti a cedere il nostro piccolo business. Immaginiamo che il bar è aperto 365 giorni all'anno; il nostro profitto annuo sarà 10$*365= 3650$. E' importante considerare che questo metodo per calcolare il valore intrinseco dovrebbe essere applicata solo a quelle aziende che generano flussi di cassa ragionevolmente prevedibili. Di conseguenza supponiamo che il nostro business (il biliardino) genera effettivamente dei profitti molto stabili e prevedibili. Sicuri di ciò, prevediamo di stare in attività con certezza per almeno 5 anni. Ciò significa che alla fine del quinto anno avremmo guadagnato un totale di 18250$ (3650$*5).
Immaginiamo che i titoli di stato (che consideriamo come il tipo d'investimento più sicuro in assoluto) rendono il 7% annuo. Quanto denaro dovremmo investire in titoli di stato oggi per avere tra cinque anni un totale di 18250$? Utilizzando la nostra la nostra calcolatrice finanziaria scopriamo che la risposta è 13012$. Per semplificare le cose possiamo supporre che il business del biliardino e i titoli di stato abbiano lo stesso grado di rischio molto basso. Pertanto un potenziale acquirente dovrà pagarci 13012$ per ottenere un rendimento del 7% annuo dal nostro business del biliardino, trovandosi tra cinque anni con 18250$ (13012$ di investimento iniziale + 5238$ di profitto, equivalente al 7% annuo).
Ora supponiamo che il business del biliardino è considerevolmente più rischioso dei titoli di stato; di conseguenza il nostro acquirente pretenderà un rendimento più alto del 7%. Per ottenere un rendimento più alto la soluzione è pagare di meno. Immaginiamo che il nostro acquirente vuole un rendimento del 20% annuo, per coprire il maggior grado di rischio che caratterizza il nostro piccolo business del biliardino. Che prezzo dovrà pagare il nostro acquirente per trovarsi tra cinque anni con un totale di 18250$, guadagnati grazie ad un rendimento del 20% annuo? Prendiamo la nostra calcolatrice finanziaria e facciamo il calcolo (il seguente sito offre un'ottima calcolatrice finanziaria >>> moneychimp.com); andiamo alla sezione per calcolare il Present Value. Inseriamo 18250$ al Future Value, anni 5 e un tasso di sconto del 20%. Il risultato sarà circa 7334$. Ciò significa che se l'acquirente vuole ottenere un rendimento del 20% annuo, dovrà pagare circa 7334$ per ottenere il nostro business del biliardino. Questo è il valore intrinseco. Non abbiamo fatto nient'altro che prevedere i futuri profitti (il che è possibile solo con le attività ragionevolmente prevedibili), per poi determinare quale prezzo è necessario pagare per ottenere quei profitti ad un tasso di rendimento vantaggioso (scelto in base ai nostri obbiettivi ed al grado di rischio che caratterizza l'investimento).
Questo è un esempio molto semplificato, ma rende l'idea. Tale metodo di valutazione è potenzialmente applicabile a qualsiasi strumento finanziario, azienda, attività imprenditoriale o altro investimento. Tuttavia è importante considerare alcune variabili quando si tenta di applicare questo sistema di valutazione: 1) il profitto annuale; 2) la prevedibilità dei futuri profitti; 3)il prezzo pagato.
Possiamo quindi imparare un'altra importante lezione dall'enunciato soprastante: evidentemente, il prezzo che paghi determina il tuo tasso di rendimento. Maggiore è il prezzo pagato, minore è il rendimento; minore è il prezzo pagato, maggiore è il rendimento.

Vorrei aggiungere che la strategia esposta in questo articolo è la stessa che utilizza Warren Buffett. Per qualche idea in più vedi Il metodo di Warren Buffett.

Quello che ho spiegato in questo articolo non è l'unico metodo utile a determinare il valore intrinseco; qui di seguito propongo altri due metodi eccezionali:

Earnings Power Value >>> Come calcolare il Valore Intrinseco (Earnings Power Value)

Valore degli Asset >>> Come calcolare il Valore Intrinseco secondo il padre del Value Investing

In particolare l'Earnings Power Value è uno dei metodi preferiti da Warren Buffett (assieme a quello esposto in questo articolo).



ARTICOLI CORRELATI:

La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi - il riacquisto di azioni proprie

Perché tutto ciò che pensavi di sapere sui dividendi è sbagliato

Come identificare le azioni eccellenti - i vantaggi competitivi

Perché tutto ciò che pensavi di sapere sui dividendi è sbagliato

La maggior parte degli investitori sono interessati ad aziende che pagano dividendi molto alti; eppure molto spesso questa non è la scelta più redditizia.

Nel suo libro Common Stocks as Long Term Investment (anno 1924), l'economista Edgar Lawrence Smith sosteneva che gli utili trattenuti (ovvero quella parte di utile netto che non è distribuito agli azionisti sotto forma di dividendi) possono accrescere il valore dell'azienda (in termini di fondamentali), causando sul lungo periodo una conseguente crescita della quotazione. Smith era convinto che se l'azienda trattiene e reinveste in modo redditizio gli utili invece di distribuirli come dividendi, le azioni di quell'azienda possono crescere in valore di borsa più di quanto l'azionista può guadagnare in dividendi. 

Per fare un esempio possiamo considerare un'azienda che è in grado di generare un utile netto che è pari al 12% del Capitale Netto (Equity o Book Value); ciò significa che il Return On Equity (ROE) dell'azienda è del 12%. Tale business può decidere di distribuire agli azionisti sotto forma di dividendi  l'8%, mentre il restante 4% viene trattenuto. In base ai principi generali della contabilità gli utili trattenuti vengono aggiunti al Capitale Netto (Equity o Book Value), il quale pertanto aumenta di valore. Se questo viene fatto ogni anno, il Capitale Netto e quindi il valore dell'azienda crescerà ad un tasso del 4% annuo, con una conseguente e corrispondente crescita della quotazione. Questo esempio è prettamente teorico; in realtà l'andamento della quotazione è maggiormente correlato all'andamento dell'utile netto (in particolare dell'utile per azione) piuttosto che al cambiamento di valore dell'Equity (capitale netto). Ne deriva che un investitore intelligente deve concentrarsi sulle aziende che trattengono i profitti e li reinvestono in modo redditizio, generando in tale maniera una crescita dei profitti e quindi dell'utile per azione; poiché la quotazione tende sempre a riflettere l'andamento dell'utile per azione (vedi Cos'è il Growth Investing e Consigli inestimabili da un uomo che ha realizzato il 30% annuo per venti anni di seguito per avere degli straordinari esempi grafici), anche il valore di borsa delle nostre azioni aumenterà di pari passo con la crescita dell'azienda.

Nel nostro approccio all'investimento è necessario dare molta importanza alle capacità e abilità del management, in particolare riguardo alle decisioni di investimento e allocazione del capitale. Uno dei modi migliori per valutare il management è guardare come utilizza i profitti dell'azienda. Il management è in grado di impiegare ed investire il capitale in modo redditizio e profittevole? L'utile netto viene distribuito sotto forma di dividendi o viene trattenuto e reinvestito?
Dovreste desiderare che gli utili siano trattenuti per essere reinvestiti se ci si aspetta che possano essere impiegati in modo molto redditizio e profittevole, e dovreste desiderare che siano distribuiti sotto forma di dividendi se il reinvestimento degli stessi non produrrà crescita per l'azienda. Se un'azienda ha la possibilità di reinvestire gli utili in modo molto redditizio e a tassi di ritorno superiori alla media, è meglio trattenere i profitti piuttosto che distribuirli come dividendi. Se l'azienda ha storicamente dimostrato di saper reinvestire gli utili trattenuti in modo molto redditizio, è negli interessi degli azionisti trattenere e reinvestire tutto l'utile possibile.
Il problema di questo approccio è che molte aziende semplicemente non possono reinvestire l'utile per finanziare la crescita e l'espansione; infatti, la maggior parte dei business deve utilizzare l'utile trattenuto per effettuare le Spese in Conto Capitale (capital expenditures) ovvero tutte quelle spese relative al rinnovo e manutenzione di impiantistica, equipaggiamento, mezzi e altri beni tangibili. Queste spese sono necessarie per mantenersi competitivi, ma in realtà non contribuiscono alla crescita e all'espansione dell'azienda; semplicemente mantengono le attività attuali.
E' per questo motivo che dobbiamo concentrarci solo sulle aziende che trattengono e reinvestono gli utili, ma che al tempo stesso hanno Capital Expenditures molto basse. In questo modo rimane molto denaro per finanziare la crescita e l'espansione, con conseguente crescita dell'utile per azione e quindi della quotazione. Per fare in modo che la teoria di Smith funzioni, è necessario che l'azienda (1) faccia soldi, (2) li trattenga, e (3) non debba spenderli per mantenere le operazioni correnti (capital expenditures).
Una volta che abbiamo trovato un'azienda che trattiene e reinveste gli utili senza dover impiegare molto denaro in Capital Expenditures, è necessario accertarsi che il management sia in grado di reinvestire questi utili trattenuti in modo redditizio e profittevole. Ma come facciamo?
Abbiamo già detto che gli utili trattenuti fanno parte del Capitale Netto (Equity). Sappiamo anche che il Return On Equity (ROE) è un indice di redditività che ci dice in termini percentuali se l'Equity è impiegato in modo redditizio; ad esempio un ROE pari al 20% significa che l'Equity (compreso l'utile trattenuto) è in grado di generare profitti netti per un valore corrispondente al 20% dell'Equity stesso (capitale netto). Possiamo pertanto presupporre che anche l'utile trattenuto (facendo parte del Capitale Netto) è stato impiegato in modo tanto redditizio da generare profitti ad un tasso di ritorno del 20% (evidentemente molto superiore alla media o a qualsiasi altro rendimento disponibile all'investitore medio). Ciò genera una crescita dell'utile per azione e quindi della quotazione. Ne deriva che un alto ROE implica che l'utile trattenuto è impiegato e reinvestito in modo redditizio.
Esiste anche un altro metodo ideato da Warren Buffett per valutare l'abilità del management nel reinvestire l'utile trattenuto in modo redditizio; lo ho già scritto nell'articolo che riporto qui di seguito, al punto 5 dell'elenco di criteri al quale Buffett si attenne quando investì nella famosa catena di fast food >>> Perché Warren Buffett adora McDonald.
Il valore degli utili trattenuti è determinato dell'uso a cui essi sono destinati e dal successivo livello di profitto generato da tale uso.
E' importante avere sempre a mente un criterio fondamentale: gli utili dovrebbero essere sempre trattenuti quando c'è una ragionevole prospettiva (sostenuta preferibilmente da evidenze storiche o da un'attenta analisi del futuro) che per ogni dollaro trattenuto, almeno un dollaro di maggior valore di mercato sarà creato per gli azionisti; e questo accade solo quando il capitale trattenuto (non distribuito agli azionisti) è impiegato in modo tanto redditizio da produrre profitti per l'azienda a tassi di ritorno sull'investimento uguali o superiori a quelli generalmente disponibili agli investitori. Se il capitale trattenuto è reinvestito in modo redditizio, l'azienda e i suoi profitti netti cresceranno, determinando una conseguente crescita della quotazione.
Valutare il modo in cui l'azienda utilizza i suoi profitti è di fondamentale importanza principalmente per due motivi:
1) è un ottimo modo per valutare le capacità del management e comprendere se quest'ultimo è orientato agli interessi degli azionisti; il test più importante nel valutare la performance economica del management è l'obbiettivo di alti tassi di guadagno sul capitale impiegato (senza debito).
2) Soprattutto perché il reinvestimento degli utili trattenuti è la prima e più importante fonte di crescita dell'azienda e quindi della quotazione.

L'altro vantaggio delle aziende che trattengono e reinvestono i profitti sta nel fatto che tali aziende permettono di sfruttare al massimo il principio dell'interesse composto (vedi Il più grande segreto di Warren Buffett per capire bene cos'è l'interesse composto). Ad esempio, immaginiamo che tu hai investito nell'azienda X, la quale distribuisce la maggior parte del proprio utile sotto forma di dividendi. Potresti reinvestire come preferisci il denaro che ricevi, ma in ogni caso una grossa percentuale di questi tuoi dividendi andrà via in tasse. Se invece l'azienda reinvestisse tutto l'utile aziendale, avresti tre grossi vantaggi: 1) penserà l'azienda stessa ad investire il tuo denaro; 2) se scegli (come dovresti) le aziende più redditizie e profittevoli e con il management più capace, il tuo denaro sarà reinvestito (dall'azienda stessa) a tassi di ritorno che mai potresti sperare di ottenere autonomamente - tale tasso di ritorno superiore alla media si rifletterà in una crescita dell'utile per azione, con conseguente crescita della quotazione; 3) cosa forse più importante in assoluto, non dovrai pagare le tasse ogni volta che ricevi dividendi: sarà reinvestito (generando profitti) anche quel denaro che tu avresti dato via in tasse. Dovrai pagare le tasse una singola volta, ovvero quando venderai le tue azioni (presumibilmente dopo anni di crescita dell'azienda e della quotazione, avvenuta grazie al reinvestimento dell'utile trattenuto). Ciò permette di massimizzare gli effetti dell'interesse composto.

Abbiamo parlato del reinvestimento degli utili trattenuti come mezzo per finanziare direttamente la crescita e l'espansione o effettuare acquisizioni di nuovi business. Tuttavia esiste un altro modo per accrescere l'utile per azione, ovvero il riacquisto di azioni proprie; esso deve essere la seconda scelta di qualsiasi management orientato agli interessi degli azionisti. Parlo di ciò nel seguente articolo >>> La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi - il riacquisto di azioni proprie

ARTICOLI CORRELATI:

Come Warren Buffett analizza il rendiconto economico

Tutto ciò che è necessario sapere sull'investimento: il capitolo 8 di The Intelligent Investor

Un semplice esempio per comprendere il Discounted Cash Flow

Come Warren Buffett analizza il rendiconto economico

In un precedente articolo (vedi Come identificare le azioni eccellenti - i vantaggi competitivi) avevo spiegato cosa sono i vantaggi competitivi e perché acquistare azioni di aziende che li possiedono (effettuando un investimento di lungo periodo) può garantire rendimenti molto alti nonostante un grado di rischio relativamente basso. Non a caso i titoli azionari delle aziende competitivamente avvantaggiate hanno storicamente overperformato ampiamente il mercato. Avevo concluso il precedente articolo promettendo di spiegare un modo per identificare con discreta certezza la presenza di vantaggi competitivi; pertanto è quello che cercherò di fare in questo articolo.
Come facciamo ad essere sicuri che l'azienda in cui vogliamo investire effettivamente possiede dei vantaggi competitivi che le permettono di distinguersi e proteggersi dalla concorrenza, generando crescita e prosperità? La risposta ce la da Warren Buffett; lui ha proposto una serie di criteri utili a identificare i vantaggi competitivi attraverso l'analisi dei rendiconti finanziari.

Come analizzare il Conto Economico per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del conto economico, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.

- Margine di profitto lordo; le aziende competitivamente avvantaggiate tendono ad avere alti margini di profitto grazie alla loro libertà di imporre prezzi molto più alti del solo costo di produzione. Un margine di profitto lordo costantemente e storicamente superiore al 40% è segno della presenza di vantaggi competitivi. Un margine inferiore al 20% indica l'assenza di vantaggi competitivi.

- Spese generali e amministrative; le aziende senza vantaggi competitivi mostrano ampie e instabili variazioni delle spese generali e amministrative come % del profitto lordo. Delle spese generali e amministrative che corrispondono costantemente e storicamente a meno del 30% del profitto lordo, sono un segno della presenza di vantaggi competitivi. Se queste spese corrispondono a circa o quasi il 100% del profitto lordo, l'azienda opera in un settore estremamente competitivo.

- Spese di ricerca e sviluppo; se il vantaggio competitivo è creato da un brevetto o vantaggio tecnologico, prima o poi sparirà.

- Ammortamento; le aziende che possiedono vantaggi competitivi durevoli tendono ad avere bassi costi di ammortamento come % del profitto lordo.

- Spesa per interessi; solitamente le aziende con eccessive spese per interessi operano in settori altamente competitivi in cui sono necessarie grosse spese in conto in capitale per rimanere competitive. Le aziende competitivamente avvantaggiate generalmente dimostrano piccole o nulle spese per interessi (calcolata come % del profitto lordo). In ogni settore l'azienda che dimostra le più basse spese per interessi generalmente è quella che possiede i vantaggi competitivi.

- Utile netto; le aziende competitivamente avvantaggiate generalmente mostrano un trend al rialzo costante sul lungo periodo dell'utile netto e dell'utile per azione (si guarda almeno agli ultimi dieci anni). Un trend di crescita storicamente costante indica che l'azienda è capace di investire in modo redditizio il capitale, tanto da generare crescita. E' necessario assolutamente evitare le aziende che mostrano utili storicamente molto instabili e volatili. Se il margine di profitto netto è costantemente e storicamente superiore al 20%, ci sono ottime possibilità che l'azienda stia beneficiando di vantaggi competitivi durevoli. Se è inferiore al 10% probabilmente l'azienda opera in un settore altamente competitivo. Ciò non vale per le banche e le aziende finanziarie, per le quali un margine di profitto netto estremamente alto solitamente indica che l'azienda è gestita male.


Come analizzare il Bilancio d'Esercizio per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del bilancio d'esercizio, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.

- Liquidità ed equivalenti; generalmente una grande quantità di liquidità ed equivalenti indica la presenza di un vantaggio competitivo grazie al quale l'azienda genera un'enorme quantità di denaro. Tuttavia essa può anche derivare semplicemente dalla vendita di beni, parti dell'azienda o obbligazioni. Una piccola quantità di liquidità ed equivalenti solitamente appartiene ad aziende mediocri e scarse. Ci sono principalmente tre modi per generare una grande quantità di liquidità: 1) vendere obbligazioni o emettere nuove azioni sul mercato, 2) vendere parte dei beni o proprietà dell'azienda, 3) avere un business che genera più liquidità di quanta ne riesca a spendere (ciò indica un vantaggio competitivo). Regola importante: una grande quantità di liquidità ed equivalenti unita ad un piccolo debito determina la capacità dell'azienda di attraversare e sopravvivere a periodi negativi senza troppi problemi (a differenza delle aziende con meno liquidità e maggiore debito).

- Asset intangibili; è importante considerare che la ricchezza delle aziende con vantaggi competitivi è principalmente sotto forma di asset intangibili e beni immateriali. Un esempio di asset intangibili sono la forza del brand (marchio), la reputazione o altri attributi particolari difficilmente riproducibili che rendono il prodotto molto attraente. Il problema è che essi non sono riportati nel bilancio d'esercizio con il loro pieno valore; i brand e la reputazione che sono stati sviluppati internamente all'azienda durante la sua storia non sono riportati nel bilancio d'esercizio, nonostante sia forse la maggiore fonte di ricchezza per l'azienda. Ciò significa che non si ci può affidare alla voce "Asset intangibili" del bilancio. Vedi Cos'è l'Economic Goodwill per capirne di più.

- Debito a lungo termine; le aziende con vantaggi competitivi durevoli richiedono poco o nessun debito a lungo termine per mantenere le proprie attività. Ciò accade perché l'azienda è così profittevole da essere in grado di finanziare autonomamente l'espansione e le acquisizioni. Se l'azienda ha costantemente dimostrato poco o nessun debito a lungo termine negli ultimi dieci anni, molto probabilmente sta beneficiando di un vantaggio competitivo durevole. In ogni caso è sempre meglio preferire quelle aziende che generano abbastanza utile netto da riuscire a ripagare tutti i debiti a lungo termine nel giro di 3-4 anni. Evita assolutamente le aziende che hanno bisogno di assumersi debito per generare profitti. Se tutto indica che l'azienda possiede importanti vantaggi competitivi durevoli ma al tempo stesso possiede una grande quantità debito a lungo termine, è possibile che tale debito sia stato creato da un leveraged buyout. In questo caso sarebbe meglio acquistare le obbligazioni dell'azienda in questione, in quanto l'utile dell'azienda sarà concentrato sul ripagare i debiti piuttosto che sul generare crescita.

- Rapporto Debt/Equity; esso è il rapporto tra il debito totale e gli asset tangibili netti. Il rapporto Debt/Equity può aiutarci a capire se un'azienda usa maggiormente il debito o l'Equity (inclusi gli utili trattenuti) per finanziarsi. Le aziende con vantaggi competitivi durevoli usano maggiormente l'Equity e molto poco il debito, pertanto il rapporto Debt/Equity è basso. Il problema di usare questo valore sta nel fatto che le aziende con ampi vantaggi competitivi non hanno bisogno di grandi quantità di Equity riportato sul bilancio per continuare ad operare con successo; di conseguenza il rapporto Debt/Equity può darci una figura un po falsata che non rispecchia pienamente la forza dell'azienda, dando al debito più peso di quanto effettivamente ha.

- Utile trattenuto; generalmente gli utili possono essere distribuiti come dividendi, usati per fare riacquisto di azioni proprie o trattenuti e reinvestiti per generare crescita. Gli utili trattenuti sono uno dei più importanti indicatori della presenza di vantaggi competitivi durevoli; maggiore è la quantità di utili trattenuti, maggiore è la crescita dell'azienda. In particolare dovremmo preferire quelle aziende i cui utili non distribuiti (mostrati nel bilancio d'esercizio) crescono anno dopo anno in modo sostenuto. Se questi utili vengono reinvestiti in modo profittevole e redditizio, l'utile per azione crescerà e di conseguenza anche la quotazione del titolo azionario aumenterà il suo valore.

- Riacquisto di azioni proprie; una storia di riacquisto di azioni proprie è un buon indicatore della presenza di vantaggi competitivi. Per saperne di più vedi La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi.

- Return On Equity (ROE); il Return On Equity è il rapporto tra utile netto e asset tangibili netti (Equity o Capitale Netto). Esso è utile per capire se il capitale netto è impiegato in modo redditizio per generare profitti; ad esempio un ROE pari al 12% significa che il capitale netto è in grado di generare utile netto per un valore pari al 12% dell'Equity. Le aziende che possiedono ampi vantaggi competitivi mostrano un ROE costantemente alto e superiore alla media (vedi Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra per capirne di più).
Inoltre un alto Return On Equity indica che l'azienda sta facendo un ottimo lavoro nel reinvestire gli utili non distribuiti (che fanno parte dell'Equity) in modo redditizio; ciò accrescerà l'utile per azione ed il valore intrinseco, con una conseguente crescita della quotazione.
Tuttavia non mancano le eccezioni: se l'azienda ha storicamente dimostrato una crescita forte, costante e consistente dell'utile per azione ma l'Equity è negativo, allora probabilmente siamo in presenza di vantaggi competitivi.


Come analizzare il Flusso di Cassa per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del flusso di cassa, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.

- Spese in conto capitale (Capital Expenditures); esse sono tutte le spese di rinnovo e manutenzione di impiantistica, equipaggiamento, mezzi altri beni tangibili. Abbiamo già detto che la ricchezza delle aziende con vantaggi competitivi è principalmente sotto forma di asset intangibili, i quali ovviamente non hanno bisogno di queste spese per essere mantenuti. In questo modo rimane molto denaro da investire in crescita. Le aziende che invece dipendono soprattutto da asset tangibili presentano grosse spese in conto capitale, lasciando poco denaro per finanziare la crescita. Per capirne di più vedi Cos'è l'Economic Goodwill.
Pertanto le aziende con vantaggi competitivi hanno basse capital expenditures (come % dell'utile netto); se storicamente l'azienda spende meno del 25% dell'utile netto in Capital Expenditures, molto probabilmente possiede dei vantaggi competitivi. Se le spese in conto capitale corrispondono a meno del 50% dell'utile netto, l'azienda merita degli approfondimenti.
L'ideale sarebbe un'azienda con Capital Expenditures estremamente basse, in modo che tutto l'utile netto possa essere utilizzato per finanziare la crescita e l'espansione.

- Riacquisto di azioni proprie; un'azienda che si impegna nel riacquisto di azioni proprie accresce l'utile per azione, generando valore per gli azionisti. Se il riacquisto di azioni proprie è storicamente molto consistente è possibile che l'azienda possieda dei vantaggi competitivi grazie ai quali genera molta liquidità. Per saperne di più vedi La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi.

Questo articolo è una mia personale revisione e rivisitazione del libro "Warren Buffett and the interpretation of financial statement".



ARTICOLI CORRELATI:

Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra

Come identificare le azioni eccellenti - i vantaggi competitivi

Perché tutto ciò che pensavi di sapere sui dividendi è sbagliato

Come identificare le azioni eccellenti - i vantaggi competitivi

Come abbiamo visto in altri articoli (vedi Il metodo di Warren Buffett) per fare un investimento di successo in campo azionario è necessario preferire solo le aziende prevedibili. Esse garantiscono maggiore sicurezza e maggiori guadagni. In particolare bisogna concentrarsi sulla prevedibilità degli utili: l'utile per azione è prevedibile quando mostra un trend di crescita stabile e costante per molti anni di seguito (almeno dieci anni). Ciò ci da la virtuale sicurezza che l'utile per azione continuerà a crescere anche in futuro, determinando una conseguente crescita della quotazione del titolo azionario; se un'azienda ha storicamente dimostrato di essere molto abile nel generare crescita, continuerà a fare lo stesso finché c'è ne saranno le possibilità. Tuttavia è anche vero che la crescita passata non garantisce al 100% che l'azienda continuerà a crescere anche in futuro. Ma allora cos'è che ci può dare più sicurezza riguardo la crescita futura? La risposta è: i vantaggi competitivi. Anche se può sembrare azzardato sperare in una crescita futura basandosi sulla crescita passata, la situazione migliora considerevolmente se l'azienda in questione possiede vantaggi competitivi importanti e capacità di mantenerli. Possiamo spesso notare che le aziende più eccellenti e di successo possiedono vantaggi competitivi. Per fare un investimento redditizio dobbiamo preferire quei business di cui possiamo ragionevolmente prevedere i futuri flussi di cassa, e la presenza di vantaggi competitivi ci da maggiore sicurezza nello svolgere questo tipo di previsione.
Le aziende ampiamente affermate come leader di mercato (magari a livello mondiale), che possiedono quindi un monopolio dei consumatori (dominando di fatto il mercato), sono molto meno rischiose sul lungo periodo rispetto ad altre aziende meno affermate o che operano in settori in rapida evoluzione e cambiamento. La forza del loro brand (marchio, nome), gli attributi dei loro prodotti, e la forza del loro sistema di distribuzione da a queste aziende un enorme vantaggio competitivo che le protegge dalla concorrenza. L'azienda media, in contrasto, lotta giornalmente senza alcun tipo di protezione.

Nel mondo dell'economia possiamo identificare principalmente due tipi di aziende:
1) Il primo tipo sono quei business senza vantaggi competitivi, senza un brand di valore né una reputazione meritevole; queste aziende non hanno attributi particolari che le distinguano e le proteggano dalla concorrenza. I clienti di questo tipo di aziende non sono disposti a pagare più del semplice costo di produzione per avere i prodotti che essa vende, il che rende il settore estremamente competitivo; in questa lotta tra aziende concorrenti vince chi offre il prezzo più basso. Ciò genera una guerra dei prezzi che riduce la redditività, i margini di profitto e quindi le prospettive future (poiché non rimane molto denaro da investire in crescita). Queste aziende sono generalmente molto instabili e poco prevedibili.
2) Il secondo tipo di aziende sono quelle competitivamente avvantaggiate; in un precedente articolo (Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra) avevo spiegato che la ricchezza di queste aziende è principalmente sotto forma di asset intangibili. Le fonti di tale ricchezza sono: il brand e la forza del marchio; attributi particolari che rendono il prodotto più attraente di quello offerto dalla concorrenza; una reputazione molto positiva che distingue l'azienda dalla concorrenza; qualsiasi altro tipo di vantaggio competitivo. I clienti di queste aziende sono disposti a pagare più del semplice costo di produzione per ottenere i loro prodotti, in quanto percepiscono un certo "valore aggiunto". Ciò da all'azienda la libertà di stabilire prezzi molto vantaggiosi, determinando alti margini di profitto, alta redditività e ottime prospettive future. I vantaggi competitivi fungono da barriere insormontabili per la concorrenza, che non riesce ad imporsi. Queste aziende hanno alcuni attributi distintivi che sono particolarmente attraenti per i consumatori, i quali sviluppano una forma di attaccamento all'azienda e al prodotto che essa vende. Pensa ad esempio ad una grande città nel quale c'è un'unica testata giornalistica disponibile, o ad un ponte molto trafficato dove tutti devono pagare il pedaggio in quanto unica via di accesso ad un posto ambito. Soprattutto pensa a Coca-Cola, McDonald, Marlboro, Nike; un negozio di alimentari che non vende Coca-Cola o un negozio di scarpe che non vende le Nike perderebbero un sacco di soldi! Queste aziende sono quasi dei monopoli del mercato.

Le aziende che possiedono ampi vantaggi competitivi o un monopolio dei consumatori dimostrano performance superiori: alto Return On Equity, crescita degli utili forte e superiore (earnings power) e di conseguenza un'ottima performance del titolo azionario. Esse hanno basse Capital Expenditures (spese per rinnovo e manutenzione di impiantistica, equipaggiamento, mezzi e altri beni tangibili): ciò determina un'alta redditività poiché rimane molto denaro utilizzabile per finanziare la crescita. Di conseguenza i flussi di cassa sono ampi e il debito basso.
Al contrario, le aziende senza vantaggi competitivi e basate principalmente su asset tangibili devono spendere molto in rinnovo e manutenzione di impiantistica ed equipaggiamento, sottraendo denaro che potrebbe essere utilizzato per finanziare la crescita, e generando flussi di cassa poveri; spesso per finanziarsi queste aziende sono costrette a indebitarsi.

La forza del brand (marchio), un'ottima reputazione o attributi particolari difficilmente riproducibili sono la prima fonte di vantaggi competitivi. Un'altra importante fonte di vantaggi competitivi è una durevole posizione come produttore low-cost più a basso costo.
Le caratteristiche tipiche delle aziende che possiedono vantaggi competitivi durevoli sono le seguenti:
- Vendono un prodotto o un servizio che è una necessità basilare;
- Operano in settori con davvero poca concorrenza;
- Vendono un prodotto unico che non cambia mai molto;
- Provvedono a dare un servizio unico difficilmente riproducibile;
- Sono le produttrici low-cost più a basso costo di prodotti molto ricercati, di cui il pubblico necessita costantemente;

Abbiamo detto che bisogna concentrarsi solo sulle aziende ampiamente affermate, che dominano il mercato e che si sono imposte come leader del loro settore (creando quasi un monopolio). Ciò implica che dobbiamo assolutamente evitare i settori in rapida evoluzione e cambiamento, in quanto ciò minaccerebbe la posizione di un'azienda dominante. Le aziende con tale forza competitiva in settori maturi che non sperimentano grossi cambiamenti possono essere chiamate "Le Inevitabili", in quanto ogni consumatore deve costantemente e inevitabilmente rivolgersi a queste aziende per soddisfare i propri bisogni. Ne deriva che questi business sono estremamente stabili e prevedibili.
Se un business è complesso o soggetto a cambiamenti costanti non è possibile prevedere i futuri flussi di cassa; è sempre meglio preferire i business e i settori che difficilmente sperimentano grossi cambiamenti. E' necessario cercare aziende che ci danno la virtuale certezza di possedere un'enorme forza competitiva tra dieci o venti anni da adesso; un settore in rapido cambiamento può darci vittorie più grandi ma ci preclude la certezza e la prevedibilità che cerchiamo.

Ma come facciamo ad essere sicuri che l'azienda in cui vogliamo investire possiede dei vantaggi competitivi? Esistono dei modi per identificare con discreta certezza la presenza di vantaggi competitivi? Certo, ed è quello che spiego nel seguente articolo >>> Come Warren Buffett analizza il rendiconto economico



ARTICOLI CORRELATI:

Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra

Il miglior investimento in assoluto (secondo un uomo da 3 triliardi di $)

Le 5 caratteristiche di un'azienda di successo

Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra

L'analisi fondamentale è un metodo di valutazione dei titoli azionari; essa si basa sull'assunto che sul lungo periodo la quotazione di borsa rifletterà il valore intrinseco dell'azienda quotata. Di conseguenza si può guadagnare in due modi: 1) acquistando azioni di aziende la cui quotazione è momentaneamente sottovalutata rispetto al valore intrinseco, oppure 2) acquistando azioni di aziende il cui valore intrinseco tenderà a crescere in futuro. Quindi una delle necessità principali di ogni investitore di borsa serio è comprendere quale sia il valore intrinseco del titolo azionario che sta analizzando. Quando si fa una valutazione di questo tipo spesso si pensa che il valore intrinseco del business corrisponde ai soli asset tangibili netti (Book Value). In realtà non è così; il valore dei soli asset tangibili netti (i quali comprendono inventario, impiantistica, equipaggiamento, stabilimenti, macchinari e altri mezzi tangibili) può essere superiore, inferiore o uguale al valore intrinseco dell'azienda. Questo succede perché nel valore degli asset tangibili netti non è calcolata la cosiddetta "economic goodwill"; per economic goodwill intendiamo diversi asset intangibili non riportati nel bilancio che sono tuttavia in grado di generare utile. Le fonti di tale economic goodwill sono: il brand e la forza del marchio; gli attributi del prodotto che rendono quest'ultimo più attraente della concorrenza; la reputazione; altri vantaggi competitivi di qualsiasi tipo.
Sappiamo che il ROE è il rapporto tra asset tangibili netti e utile netto. Quindi attraverso il Return On Equity (ROE) possiamo farci un'idea di quanto rendono gli asset tangibili netti in termini di utile. Il ROE medio delle aziende americane è pari al 12%; ciò significa che l'utile netto corrisponde al 12% degli asset tangibili netti, i quali si suppone siano di conseguenza in grado di generare questo utile.
Un business vale logicamente di più dei soli asset tangibili netti se ci si aspetta di produrre utile su questi asset ad un tasso di ritorno considerevolmente in eccesso rispetto alla media del mercato (12%). Il valore capitalizzato di questo eccesso di ritorno è l'economic goodwill. Immaginiamo un'azienda X che costantemente guadagna il 25% sugli asset tangibili netti (ROE pari al 25%, un tasso di ritorno molto in eccesso rispetto alla media), senza debito. Non è solo il valore dell'inventario o dei semplici asset tangibili netti a produrre tale premio sul tasso di ritorno. Piuttosto sarà una combinazione di asset intangibili (come il marchio o la reputazione con i consumatori basata su esperienze positive importanti). Tale reputazione crea dei vantaggi competitivi che consentono al valore del prodotto percepito dal consumatore, piuttosto che al semplice costo di produzione, di essere il principale fattore nel determinare il prezzo di vendita: è necessario preferire quelle aziende il cui prezzo di vendita dei prodotti è determinato principalmente dal valore aggiunto percepito dai consumatori, piuttosto che dal semplice costo di produzione. Stiamo parlando di quei prodotti per cui il consumatore è disposto a pagare più del semplice costo di produzione. Tali vantaggi competitivi basati sulla reputazione o sul brand sono la prima fonte di economic goodwill. Anche le aziende che si distinguono grazie a una durevole posizione come produttore low cost più a basso prezzo possiedono un'altra ottima fonte di economic goodwill.

Per un investimento di successo è bene acquistare solo aziende la cui ricchezza è principalmente sotto forma di asset intangibili ed economic goodwill, grazie al quale guadagnano alti ROE.
Le aziende il cui utile deriva esclusivamente dagli asset tangibili sono molto svantaggiate in periodi inflazionistici rispetto alle aziende il cui utile deriva principalmente da asset intangibili. Qualsiasi business che ha bisogno di asset tangibili (es. impiantistica, equipaggiamento) per operare, è danneggiato dall'inflazione. I business che richiedono poco in termini di asset tangibili semplicemente sono quelli che soffrono meno. Le aziende appesantite da asset tangibili generalmente guadagnano bassi ROE in quanto hanno bisogno di impiegare il capitale in rinnovo e manutenzione di impiantistica e equipaggiamento (capital expenditures) - i quali sono beni che soffrono l'inflazione - sottraendo denaro che potrebbe essere usato per finanziare la crescita.
L'investitore intelligente è disposto a pagare di più dei soli asset tangibili netti se l'azienda possiede un grande valore in economic goodwill, grazie al quale guadagna alti tassi di ritorno sull'Equity (ROE).
Tuttavia analizzare il book value è utile; ma perché? Perché la variazione del book value è ragionevolmente simile alla variazione del valore intrinseco; se ad esempio il book value cresce o diminuisce del 5%, possiamo ragionevolmente supporre che il valore intrinseco crescerà o diminuirà approssimativamente del 5%.

Si può comprendere meglio la differenza tra book value e valore intrinseco guardando ad una forma d'investimento, l'educazione universitaria. Pensa ai costi dell'eduzione universitaria come fosse il book value; se questo costo è accurato si dovrà includere anche i mancati utili persi dallo studente a causa della sua scelta di dedicarsi allo studio piuttosto che trovare lavoro. Per prima cosa dobbiamo calcolare quanto il laureato guadagnerà durante tutta la sua vita e poi sottrarre da questa figura una stima di quanto egli avrebbe guadagnato senza possedere un'istruzione universitaria. Questo ci darà una figura che (in base alla formula del discounted cash flow per calcolare il valore intrinseco) andrà scontata ad un appropriato tasso di interesse, indietro nel tempo fino a tornare al giorno della laurea. Questo risultato in dollari equivarrà al valore intrinseco dell'educazione universitaria. Alcuni studenti potranno constatare che il book value della loro educazione eccederà il valore intrinseco, il che significa che l'educazione conseguita non è valsa i soldi spesi per averla. Altri studenti constateranno che il valore intrinseco della loro educazione eccederà considerevolmente il book value, provando che lo studente ha speso bene il suo denaro nel conseguire la sua istruzione.

Il valore intrinseco di qualsiasi azione o azienda oggi è determinato da tutti i flussi di cassa - scontati ad un appropriato tasso di interesse - che ci si aspetta si verificheranno durante la rimanente vita dell'asset oggetto d'investimento. Questo significa che il valore intrinseco attuale è determinato da ciò che l'azienda può ragionevolmente e prevedibilmente guadagnare nel futuro.



ARTICOLI CORRELATI:

Le 5 caratteristiche di un'azienda di successo

Come calcolare il Valore Intrinseco (Earnings Power Value)

Le 5 caratteristiche di un'azienda di successo

Se ti propongono di acquistare un piccolo bar, un negozio o una qualsiasi altra attività imprenditoriale privata, cosa guardi per prima cosa? Ovviamente il prezzo richiesto, il fatturato, l'utile, la redditività, le prospettive future, la posizione competitiva. La stessa cosa vale per le aziende quotate in borsa, visto che i titoli azionari sono effettivamente partecipazioni alla proprietà di un'azienda. L'obbiettivo di ogni investitore dovrebbe essere quello di acquistare dei business di qualità a prezzi convenienti e finanziariamente sensati.
Cosa significa un prezzo finanziariamente sensato? Ad esempio, se ti chiedono 100.000$ per un bar competitivamente avvantaggiato che rende con sicurezza 20.000$ all'anno, avrai un rendimento del 20%; dovrai confrontare questo rendimento con quello che ti possono offrire altri investimenti (tenendo conto del rischio legato ad ognuno di essi), e scegliere di conseguenza qual'è la migliore commistione tra alto rendimento e basso rischio. Ciò che bisogna chiederci è: quanti soldi questa attività può prevedibilmente guadagnare, e di conseguenza qual'è un prezzo conveniente per tale investimento?
Quello appena descritto è un modo di investire orientato al lungo periodo, basato in gran parte sulla nostra capacità di prevedere il futuro andamento di un'azienda (e in particolare l'utile) per un lungo periodo di tempo nel futuro, o comunque basato sulla valutazione delle caratteristiche economiche fondamentali del business in questione. Tuttavia quello di lungo periodo non è il modo di investire prevalente tra coloro che acquistano titoli azionari. In borsa infatti prevale la speculazione di breve periodo, portata avanti da coloro che cercano di anticipare le brevi fluttuazioni del mercato azionario. Eppure, secondo alcuni degli investitori più ricchi del mondo, l'investimento di lungo periodo porta più guadagno e meno rischio dell'investimento di breve periodo.
Abbiamo detto che l'obbiettivo di un investitore orientato al lungo periodo deve acquistare titoli azionari di qualità a prezzi convenienti. Ma quali sono le caratteristiche di un'azienda di qualità? E' ciò che cercherò di chiarire in questo articolo. La maggior parte delle strategie basate sull'analisi fondamentale condividono alcuni principi comuni, che elencherò di seguito in quanto possono essere considerate le basi per valutare qualsiasi azienda.


1) Crescita dell'utile per azione.
Qualsiasi analista fondamentale dovrebbe sapere che l'andamento della quotazione è strettamente correlato all'andamento dell'utile per azione; pertanto una crescita costante dell'utile per azione sul lungo periodo genera una conseguente crescita della quotazione. L'obbiettivo di ogni investitore deve essere quello di trovare aziende che possono generare una crescita dell'utile per molti anni a venire. Per prima cosa dovremmo guardare alle performance storiche; se l'utile per azione mostra un trend al rialzo costante ogni anno per molti anni consecutivi (negli ultimi 5/10 anni), ci sono grandi probabilità che continuerà a fare lo stesso anche in futuro.

     Azienda 1                                Azienda 2

Anno	Utile Per Azione		Anno	Utile Per Azione
00	$ 1.07		00	$ 1.57
01	1.16		01	.06
02	1.28		02	.28
03	1.42		03	.42
04	1.64		04	(.23)
05	1.60		05	.60
06	1.90		06	1.90
07	2.39		07	2.39
08	2.43		08	.43
09	2.69		09	.69

Abbiamo detto che una l'intera nostra strategia deve basarsi sulla previsione. Guarda il grafico qui sopra. Quale azienda ti sembra più prevedibile? Ovviamente la prima; il suo utile per azione è cresciuto in modo costante negli ultimi dieci anni, e nulla ci dice che questo trend dovrebbe arrestarsi. E' importante cimentarsi nel valutare solo aziende ragionevolmente prevedibili.
Un'altra cosa a cui bisogna guardare sono le previsioni degli analisti, i quali di solito stimano la futura crescita dell'utile per azione per circa 5 anni nel futuro.
Certamente è necessario concentrarsi solo sulle aziende ampiamente orientate alla crescita, sviluppo ed espansione; ogni titolo azionario dovrebbe meritare una ricerca approfondita riguardo le possibili prospettive future.


2) Qualità degli utili.
Spesso le aziende accrescono il loro utile per azione, ma non in modo sostenibile. Ad esempio non ha senso fare affidamento su un'azienda il cui utile cresce solo grazie a una diminuzione o taglio dei costi di produzione con conseguente crescita del margine di profitto. Voglio dire, una crescita (non eccessiva e instabile, bensì leggera e costante) del margine di profitto è estremamente positiva, ma la crescita dell'utile non può derivare unicamente o in buona parte da essa, in quanto il margine ovviamente non può crescere all'infinito. La crescita dell'utile deve derivare da una crescita del fatturato; in altre parole la crescita dell'utile deve essere sostenuta e accompagnata da una crescita delle vendite. Utile e fatturato devono crescere di pari passo e in modo costante.


3) Margine di profitto.
Un alto margine di profitto indica che l'azienda gode di un'ottima posizione competitiva o scarsa concorrenza, e le aziende competitivamente avvantaggiate sono le migliori; esse possono vantare una forte protezione contro la concorrenza. Tuttavia non basta che il margine di profitto sia alto per un singolo anno; esso deve essere costantemente e stabilmente alto, ogni anno per molti anni consecutivi (ultimi 5/10 anni). Inoltre esso non deve mostrare eccessive variazioni di anno in anno, in quanto è ovviamente segno di volatilità e instabilità. L'ideale è un margine di profitto storicamente alto, costante e stabile.
Come già accennato nel secondo punto, un margine di profitto in crescita leggera ma costante anno dopo anno è positivo, in quanto testimonia la straordinaria capacità del management nella gestione dei costi. Un'azienda che alza costantemente i prezzi dei propri prodotti senza che le vendite ne soffrano è ovviamente straordinaria (per l'investitore).

Delta Airlines

Nike Inc













Qual'è l'azienda con il miglior margine di profitto (in rosso) tra quelle qui sopra? Ovviamente Nike.


4) Return on Equity.
Il return on equity (ROE) è un indice di redditività del capitale proprio. Esso è il rapporto tra asset tangibili netti e utile netto. Un alto ROE è segno di redditività, ma soprattutto ci indica che il management è estremamente abile nell'allocare in modo redditizio gli utili trattenuti (quelli non distribuiti come dividendi) per generare crescita. Inoltre esso può testimoniare (come per il margine di profitto) la presenza di un vantaggio competitivo: un ROE costantemente alto indica che i consumatori sono disposti a pagare più del semplice costo di produzione per ottenere il prodotto. Questo valore aggiunto percepito dai clienti è una sfaccettatura dei vantaggi competitivi.
Ovviamente è importante che il ROE sia costantemente e stabilmente alto, ogni anno per molti anni consecutivi (ultimi 5/10 anni), senza eccessive variazioni. L'ideale è un ROE storicamente alto, costante e stabile. Come per il margine di profitto, anche un ROE in crescita leggera ma costante anno dopo anno è segno di grande prosperità.

  Azienda 1                                 Azienda 2

Anno	Return on Equity		Anno	Return on Equity
00	28.4%		00	5.7%
01	31.2		01	1.6
02	34.2		02	2.8
03	35.9		03	4.2
04	36.6		04	2.3
05	48.8		05	7.0
06	47.7		06	9.4
07	48.8		07	9.3
08	55.4		08	4.3
09	56.0		09	6.9

Qual'è l'azienda migliore tra quelle qui sopra? Evidentemente la prima.


5) Forza finanziaria.
L'emblema della forza e della stabilità finanziaria è un basso debito. Inoltre, un basso debito è indice di ottima gestione; un management conservativo che non ha bisogno di ricorrere al debito per finanziare la crescita è ciò che bisogna cercare. L'altro vantaggio fondamentale sta nel fatto che le aziende con basso debito riescono ad affrontare meglio i cicli negativi dell'economia. Per valutare il debito usiamo il rapporto Debt/Equity: un valore pari o simile a 0,25 è normale; un rapporto simile o inferiore a 0,10 è eccezionale; un rapporto Debt/Equity pari o simile a 0,80 è segno di debolezza.
Un altro valore a cui bisogna guardare per valutare la stabilità finanziaria è il livello di liquidità; un alto livello di liquidità è segno di prosperità. In generale la crescita della liquidità, come la diminuzione del debito a lungo termine, sono segni di prosperità. Quando la liquidità cresce insieme alla diminuzione del debito a lungo termine è un segno di prosperità; quando succede il contrario è un cattivo segno. Quando la liquidità eccede il debito a lungo termine è molto favorevole, il contrario è un cattivo segno. Altri valori importanti sono il Current Ratio e il Quick Ratio, i quali più alti sono meglio è (qualsiasi valore oltre 2 è perfetto).



ARTICOLI CORRELATI:

Le nove regole d'oro di Warren Buffett

Come Peter Lynch ha realizzato il 30% annuo per 20 anni di seguito

Tutto ciò che è necessario sapere sull'investimento: il capitolo 8 di The Intelligent Investor

Dal momento che tutti i titoli azionari sono soggetti ad ampie e ricorrenti fluttuazioni, l'investitore intelligente dovrebbe essere interessato alla possibilità di guadagnare avvantaggiandosi di queste fluttuazioni. Ci sono principalmente due modi per fare ciò: (1) il Timing e (2) il Pricing.

Con timing si intente il tentativo di anticipare il futuro andamento del mercato, per comprare quando si ci aspetta che andrà al rialzo e vendere quando ci si aspetta che andrà al ribasso.

Con pricing si intende il tentativo di acquistare le azioni quando esse sono sono quotate al di sotto del loro valore pieno (cioè quando il titolo è sottovalutato rispetto al "Fair Value" o "Valore intrinseco"), e di vendere quando salgono oltre questo valore (cioè quando il titolo diviene sopravvalutato rispetto al Fair Value o Valore Intrinseco).

Secondo Graham il timing è impossibile da attuare, poiché è impossibile prevedere il futuro andamento del mercato. L'unico modo con cui si possono sfruttare le fluttuazioni del mercato è attraverso il pricing.

Il miglior modo per affrontare le fluttuazioni del mercato è utilizzare nel proprio portafoglio d'investimento una proporzione bilanciata tra titoli azionari e titoli obbligazionari; l'obbiettivo di questo approccio è ridurre il rischio totale investendo più denaro in obbligazioni quando il mercato azionario è sopravvalutato, e più denaro nel mercato azionario quando quest'ultimo è sottovalutato.

Per esempio, in una situazione in cui il mercato azionario è abbastanza sottovalutato, un buon bilanciamento può prevedere di investire il 75% del portafoglio in azioni ed il 25% in obbligazioni; in una situazione in cui il mercato azionario è molto sopravvalutato, per proteggerci dal rischio possiamo investire il 75% del portafoglio in obbligazioni e solo il 25% in azioni; e una via di mezzo può prevedere un bilanciamento in parti uguali tra azioni e obbligazioni, ovvero 50 e 50. L'obbiettivo è bilanciare il portafoglio in base ai livelli del mercato azionario.

Un investitore intelligente deve valutare il suo investimento basandosi sulle performance fondamentali dell'azienda, proprio come se stesse investendo in un'attività privata non quotata. Se ti propongono di acquistare un bar cosa guardi per primo? Ovviamente il fatturato, l'utile, la redditività, la posizione competitiva, le prospettive future. La stessa cosa vale per le aziende quotate in borsa.

Maggiore è il rapporto tra prezzo e Book Value (Price/Book o P/B), minore è la certezza con cui possiamo determinare il valore intrinseco dell'investimento. Per questo motivo è molto importante fare attenzione a questo valore.

Un paradosso molto importante da considerare è che maggiore è la qualità del titolo azionario (e dell'azienda corrispondente al titolo), più speculativo esso tende ad essere (almeno rispetto alle aziende di media qualità). Ciò accade perché gli speculatori sono maggiormente attratti dalle aziende più popolari e di qualità. Questa componente speculativa che caratterizza i titoli di alta qualità si materializza nel prezzo, il quale appare molto alto e sopravvalutato rispetto alla norma (alto Price/Book e alto Price/Earnings). Il suggerimento è quello di concentrarsi solo su azioni il cui rapporto Price/Book non sia superiore a 2 (ciò significa che il prezzo d'acquisto non deve essere superiore a due volte il valore per azione degli asset tangibili netti).

I titoli scambiati a prezzi molto alti e sopravvalutati, corrispondenti ad aziende per le quali ci sono grandi aspettative future, hanno un problema degno di considerazione: maggiore è il futuro tasso di crescita previsto, e maggiore è il periodo di tempo per il quale ci si aspetta che tale tasso previsto sia mantenuto, più ampio è il margine di errore.

Ciò che bisogna cercare è:

1) Un basso Price/Book (rapporto tra prezzo e asset tangibili netti; ad esempio un P/B pari a 3, indica che il prezzo di un'azione è pari a tre volte il valore per azione degli asset tangibile netti).

2) Un basso Price/Earnings (rapporto tra prezzo e utile per azione; ad esempio un P/E pari a 15 indica che il prezzo di un'azione è pari a 15 volte l'utile per azione).

3) Una forte condizione finanziaria.

4) La prospettiva che gli utili attuali saranno mantenuti in futuro.

Il quarto punto merita un approfondimento. E' estremamente importante considerare che l'andamento della quotazione segue l'andamento dell'utile per azione; pertanto una crescita dell'utile per azione sul lungo periodo determina una crescita della quotazione, così come un declino dell'utile per azione determina (almeno in linea di massima) un declino della quotazione. Da ciò ne consegue che un'utile per azione stabile è necessario per mantenere stabile anche la quotazione. L'obbiettivo che ci poniamo affidandoci al quarto punto della lista sopra riportata è quello di investire in un'azienda con guadagni molto stabili, il cui utile per azione tra molti anni sarà uguale o  meglio superiore a quello attuale. Ciò significa che anche il Fair Value (valore pieno, congruo, il quale è strettamente collegato ai profitti aziendali) sarà stabile, e la quotazione (per quanto può oscillare ampiamente) tenderà sempre a tornare verso tale Fair Value (il quale rimarrà sempre stabile e costante di conseguenza alla stabilità e costanza mantenuta dall'utile per azione). Tutto ciò che dobbiamo fare è posizionarci quando la quotazione è molto sottovalutata rispetto al Fair Value, e prima poi il titolo tenderà a risalire verso tale Fair Value. In queste situazioni è utile ricordare una citazione di Jhon C. Bogle: "La regola di ferro dei mercati finanziari è il ritorno alla media".

Quello sopra riportato è un esempio molto semplificato, ma da un'idea dell'approccio che bisogna avere.

Una metafora molto utile per comprendere quale deve essere l'atteggiamento dell'investitore è quella di Mr Market:

"Immaginiamo che i prezzi di mercato provengano da un tipo molto accomodante, di nome mr. Market, che si trova ad essere il vostro socio in un'attività non quotata. Giorno dopo giorno, senza mai venir meno alla sua abitudine, mr. Market si presenta da voi fissando un prezzo a cui è disposto a rilevare la vostra quota oppure a vendervi la sua. Anche se l'affare di cui voi due siete proprietari potrà avere caratteristiche economiche stabili, le quotazioni di mr. Market stabili non lo saranno affatto. Triste a dirsi, infatti, il vostro povero socio soffre di incurabili problemi psicologici. A volte si sente euforico e riesce a vedere solo i fattori favorevoli che influenzano la vostra attività. Quando è in quello stato, il prezzo che offre è molto alto perché teme che voi gli strapperete la sua quota, derubandolo di guadagni imminenti. Altre volte è depresso e guardando nel futuro riesce a vedere solo guai per il vostro affare e per il mondo. In questi momenti fisserà dei prezzi molto bassi, terrorizzato dall'idea che voi siate sul punto di rifilargli la vostra quota. Mr. Market ha un'altra gradevole caratteristica: non se la prende se viene ignorato. Se la sua quotazione di oggi non è di vostro interesse, domani ve ne proporrà comunque una nuova. Ogni transazione è a vostra discrezione. Ed è chiaro che, a queste condizioni, quanto più il suo comportamento è maniaco-depressivo, tanto meglio è per voi."

Un investitore intelligente usa le fluttuazione del mercato a proprio vantaggio; è utile considerare i ribassi del mercato come un'opportunità per acquistare titoli di qualità a prezzi molto bassi e scontati, tenendo a mente che il prezzo che paghi determina il tuo rendimento (più basso è il prezzo di acquisto, maggiore è il tuo rendimento).

Chiunque può constatare che per quanto il mercato azionario sia ampiamente volatile, le caratteristiche economiche fondamentali delle aziende quotate sono ovviamente molto stabili; ciò significa che spesso i prezzi di mercato non riflettono il reale valore delle aziende. Di conseguenza, un mercato ampiamente fluttuante implica che dei prezzi irrazionalmente bassi possono periodicamente essere allegati a solide aziende.

E' necessario introdurre un'importante distinzione tra speculatore e investitore; lo speculatore è primariamente interessato nell'anticipare le fluttuazioni del mercato e guadagnare da esse. L'investitore è primariamente interessato ad acquisire aziende di buona qualità a prezzi molto convenienti e tenerle in portafoglio per un lungo periodo di tempo.

Questo articolo è una mia personale revisione e rivisitazione del capitolo 8 del libro The Intelligent Investor di Benjamin Graham.

ARTICOLI CORRELATI:

Come Peter Lynch ha realizzato il 30% annuo per 20 anni di seguito

Le 8 regole prodigiose di Benjamin Graham

Questi sono gli estratti più significativi delle lettere di Warren Buffett - Parte 1