In un precedente articolo (vedi Come identificare le azioni eccellenti - i vantaggi competitivi) avevo spiegato cosa sono i vantaggi competitivi e perché acquistare azioni di aziende che li possiedono (effettuando un investimento di lungo periodo) può garantire rendimenti molto alti nonostante un grado di rischio relativamente basso. Non a caso i titoli azionari delle aziende competitivamente avvantaggiate hanno storicamente overperformato ampiamente il mercato. Avevo concluso il precedente articolo promettendo di spiegare un modo per identificare con discreta certezza la presenza di vantaggi competitivi; pertanto è quello che cercherò di fare in questo articolo.
Come facciamo ad essere sicuri che l'azienda in cui vogliamo investire effettivamente possiede dei vantaggi competitivi che le permettono di distinguersi e proteggersi dalla concorrenza, generando crescita e prosperità? La risposta ce la da Warren Buffett; lui ha proposto una serie di criteri utili a identificare i vantaggi competitivi attraverso l'analisi dei rendiconti finanziari.
Come analizzare il Conto Economico per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del conto economico, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.
- Margine di profitto lordo; le aziende competitivamente avvantaggiate tendono ad avere alti margini di profitto grazie alla loro libertà di imporre prezzi molto più alti del solo costo di produzione. Un margine di profitto lordo costantemente e storicamente superiore al 40% è segno della presenza di vantaggi competitivi. Un margine inferiore al 20% indica l'assenza di vantaggi competitivi.
- Spese generali e amministrative; le aziende senza vantaggi competitivi mostrano ampie e instabili variazioni delle spese generali e amministrative come % del profitto lordo. Delle spese generali e amministrative che corrispondono costantemente e storicamente a meno del 30% del profitto lordo, sono un segno della presenza di vantaggi competitivi. Se queste spese corrispondono a circa o quasi il 100% del profitto lordo, l'azienda opera in un settore estremamente competitivo.
- Spese di ricerca e sviluppo; se il vantaggio competitivo è creato da un brevetto o vantaggio tecnologico, prima o poi sparirà.
- Ammortamento; le aziende che possiedono vantaggi competitivi durevoli tendono ad avere bassi costi di ammortamento come % del profitto lordo.
- Spesa per interessi; solitamente le aziende con eccessive spese per interessi operano in settori altamente competitivi in cui sono necessarie grosse spese in conto in capitale per rimanere competitive. Le aziende competitivamente avvantaggiate generalmente dimostrano piccole o nulle spese per interessi (calcolata come % del profitto lordo). In ogni settore l'azienda che dimostra le più basse spese per interessi generalmente è quella che possiede i vantaggi competitivi.
- Utile netto; le aziende competitivamente avvantaggiate generalmente mostrano un trend al rialzo costante sul lungo periodo dell'utile netto e dell'utile per azione (si guarda almeno agli ultimi dieci anni). Un trend di crescita storicamente costante indica che l'azienda è capace di investire in modo redditizio il capitale, tanto da generare crescita. E' necessario assolutamente evitare le aziende che mostrano utili storicamente molto instabili e volatili. Se il margine di profitto netto è costantemente e storicamente superiore al 20%, ci sono ottime possibilità che l'azienda stia beneficiando di vantaggi competitivi durevoli. Se è inferiore al 10% probabilmente l'azienda opera in un settore altamente competitivo. Ciò non vale per le banche e le aziende finanziarie, per le quali un margine di profitto netto estremamente alto solitamente indica che l'azienda è gestita male.
Come analizzare il Bilancio d'Esercizio per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del bilancio d'esercizio, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.
- Liquidità ed equivalenti; generalmente una grande quantità di liquidità ed equivalenti indica la presenza di un vantaggio competitivo grazie al quale l'azienda genera un'enorme quantità di denaro. Tuttavia essa può anche derivare semplicemente dalla vendita di beni, parti dell'azienda o obbligazioni. Una piccola quantità di liquidità ed equivalenti solitamente appartiene ad aziende mediocri e scarse. Ci sono principalmente tre modi per generare una grande quantità di liquidità: 1) vendere obbligazioni o emettere nuove azioni sul mercato, 2) vendere parte dei beni o proprietà dell'azienda, 3) avere un business che genera più liquidità di quanta ne riesca a spendere (ciò indica un vantaggio competitivo). Regola importante: una grande quantità di liquidità ed equivalenti unita ad un piccolo debito determina la capacità dell'azienda di attraversare e sopravvivere a periodi negativi senza troppi problemi (a differenza delle aziende con meno liquidità e maggiore debito).
- Asset intangibili; è importante considerare che la ricchezza delle aziende con vantaggi competitivi è principalmente sotto forma di asset intangibili e beni immateriali. Un esempio di asset intangibili sono la forza del brand (marchio), la reputazione o altri attributi particolari difficilmente riproducibili che rendono il prodotto molto attraente. Il problema è che essi non sono riportati nel bilancio d'esercizio con il loro pieno valore; i brand e la reputazione che sono stati sviluppati internamente all'azienda durante la sua storia non sono riportati nel bilancio d'esercizio, nonostante sia forse la maggiore fonte di ricchezza per l'azienda. Ciò significa che non si ci può affidare alla voce "Asset intangibili" del bilancio. Vedi Cos'è l'Economic Goodwill per capirne di più.
- Debito a lungo termine; le aziende con vantaggi competitivi durevoli richiedono poco o nessun debito a lungo termine per mantenere le proprie attività. Ciò accade perché l'azienda è così profittevole da essere in grado di finanziare autonomamente l'espansione e le acquisizioni. Se l'azienda ha costantemente dimostrato poco o nessun debito a lungo termine negli ultimi dieci anni, molto probabilmente sta beneficiando di un vantaggio competitivo durevole. In ogni caso è sempre meglio preferire quelle aziende che generano abbastanza utile netto da riuscire a ripagare tutti i debiti a lungo termine nel giro di 3-4 anni. Evita assolutamente le aziende che hanno bisogno di assumersi debito per generare profitti. Se tutto indica che l'azienda possiede importanti vantaggi competitivi durevoli ma al tempo stesso possiede una grande quantità debito a lungo termine, è possibile che tale debito sia stato creato da un leveraged buyout. In questo caso sarebbe meglio acquistare le obbligazioni dell'azienda in questione, in quanto l'utile dell'azienda sarà concentrato sul ripagare i debiti piuttosto che sul generare crescita.
- Rapporto Debt/Equity; esso è il rapporto tra il debito totale e gli asset tangibili netti. Il rapporto Debt/Equity può aiutarci a capire se un'azienda usa maggiormente il debito o l'Equity (inclusi gli utili trattenuti) per finanziarsi. Le aziende con vantaggi competitivi durevoli usano maggiormente l'Equity e molto poco il debito, pertanto il rapporto Debt/Equity è basso. Il problema di usare questo valore sta nel fatto che le aziende con ampi vantaggi competitivi non hanno bisogno di grandi quantità di Equity riportato sul bilancio per continuare ad operare con successo; di conseguenza il rapporto Debt/Equity può darci una figura un po falsata che non rispecchia pienamente la forza dell'azienda, dando al debito più peso di quanto effettivamente ha.
- Utile trattenuto; generalmente gli utili possono essere distribuiti come dividendi, usati per fare riacquisto di azioni proprie o trattenuti e reinvestiti per generare crescita. Gli utili trattenuti sono uno dei più importanti indicatori della presenza di vantaggi competitivi durevoli; maggiore è la quantità di utili trattenuti, maggiore è la crescita dell'azienda. In particolare dovremmo preferire quelle aziende i cui utili non distribuiti (mostrati nel bilancio d'esercizio) crescono anno dopo anno in modo sostenuto. Se questi utili vengono reinvestiti in modo profittevole e redditizio, l'utile per azione crescerà e di conseguenza anche la quotazione del titolo azionario aumenterà il suo valore.
- Riacquisto di azioni proprie; una storia di riacquisto di azioni proprie è un buon indicatore della presenza di vantaggi competitivi. Per saperne di più vedi La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi.
- Return On Equity (ROE); il Return On Equity è il rapporto tra utile netto e asset tangibili netti (Equity o Capitale Netto). Esso è utile per capire se il capitale netto è impiegato in modo redditizio per generare profitti; ad esempio un ROE pari al 12% significa che il capitale netto è in grado di generare utile netto per un valore pari al 12% dell'Equity. Le aziende che possiedono ampi vantaggi competitivi mostrano un ROE costantemente alto e superiore alla media (vedi Perché un'azione può valere molto più di quanto sembra per capirne di più).
Inoltre un alto Return On Equity indica che l'azienda sta facendo un ottimo lavoro nel reinvestire gli utili non distribuiti (che fanno parte dell'Equity) in modo redditizio; ciò accrescerà l'utile per azione ed il valore intrinseco, con una conseguente crescita della quotazione.
Tuttavia non mancano le eccezioni: se l'azienda ha storicamente dimostrato una crescita forte, costante e consistente dell'utile per azione ma l'Equity è negativo, allora probabilmente siamo in presenza di vantaggi competitivi.
Come analizzare il Flusso di Cassa per identificare i vantaggi competitivi
Qui di seguito elencherò diversi valori e numeri facenti parte del flusso di cassa, spiegando come interpretarli per trovare segni della presenza di vantaggi competitivi.
- Spese in conto capitale (Capital Expenditures); esse sono tutte le spese di rinnovo e manutenzione di impiantistica, equipaggiamento, mezzi altri beni tangibili. Abbiamo già detto che la ricchezza delle aziende con vantaggi competitivi è principalmente sotto forma di asset intangibili, i quali ovviamente non hanno bisogno di queste spese per essere mantenuti. In questo modo rimane molto denaro da investire in crescita. Le aziende che invece dipendono soprattutto da asset tangibili presentano grosse spese in conto capitale, lasciando poco denaro per finanziare la crescita. Per capirne di più vedi Cos'è l'Economic Goodwill.
Pertanto le aziende con vantaggi competitivi hanno basse capital expenditures (come % dell'utile netto); se storicamente l'azienda spende meno del 25% dell'utile netto in Capital Expenditures, molto probabilmente possiede dei vantaggi competitivi. Se le spese in conto capitale corrispondono a meno del 50% dell'utile netto, l'azienda merita degli approfondimenti.
L'ideale sarebbe un'azienda con Capital Expenditures estremamente basse, in modo che tutto l'utile netto possa essere utilizzato per finanziare la crescita e l'espansione.
- Riacquisto di azioni proprie; un'azienda che si impegna nel riacquisto di azioni proprie accresce l'utile per azione, generando valore per gli azionisti. Se il riacquisto di azioni proprie è storicamente molto consistente è possibile che l'azienda possieda dei vantaggi competitivi grazie ai quali genera molta liquidità. Per saperne di più vedi La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi.
Questo articolo è una mia personale revisione e rivisitazione del libro "Warren Buffett and the interpretation of financial statement".
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